近期，经历腰斩的离岸中国市场强劲反弹，势头更超A股，MSCI中国指数较此前的最低点已反弹46%。

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反弹的驱动因素众多，除了中概股退市风险消退、美联储加息放缓等，最关键的提振因素无疑就是各地推进新冠病毒感染“乙类乙管”。国际投行高盛预计，“重启交易”仍将持续，该机构在最新发布的报告《中国再开放交易指南》中提及，预计2023年MSCI中国指数将达到80，即意味着指数有15%的上行空间。

“重启交易”势头强劲

尽管疫情病例数攀升，但中国股市在过去两个月强劲反弹，MSCI中国指数在2022年11月就上涨了29%，自低谷以来上涨46%，其中互联网和开发商指数在过去9周分别上涨80%和73%。这一历史性反弹将2022年指数的跌幅缩减至24%，上涨势头已延续至2023年，该指数在新年的第一个交易周上涨了8%，这是自1995年以来的最佳开局。

股票是一种前瞻性资产类别，“重启交易”可以在实际新冠病例和/或疫情造成的扰动达到峰值之前就展开，高盛表示，过去两年半全球36个股票市场重新开放后的复苏就证明了这一点。

具体而言，这些股市通常在疫情相关扰动达到峰值前一个月见底，在政策拐点之后的3~4个月，市场的积极势头通常会持续，在6~7个月的时间里，重启交易的涨幅为11%。“这表明股票投资者愿意忽略潜在的短期干扰(感染和死亡病例上升等)，只要重新开放的路径足够清晰且实际重症率得到相对较好的控制。”高盛首席中国股票策略师刘劲津提及。

就顺序而言，高盛认为中国的重新开放之旅可大致分为4个主要阶段——取消本地限制，省间/省内流动正常化，取消中国内地、中国香港、中国澳门之间的边境限制以及国际旅行重新开放。

在第一阶段，主要的受益标的包括酒店和休闲（2022年11月至今反弹56%），专营零售商（65%），纺织品、服装及奢侈品（65%），饮料（41%），药物（19%）；第二阶段，主要的受益标的包括航空（32%）、交通基建（35%）、酒店休闲（56%）、互联网和直销零售（64%）、航空运输和物流（54%）、医疗保健提供商和服务（41%）；第三阶段，主要的受益标的有香港零售（23%）；第四阶段，主要的受益标的包括航空（32%）、交通基建（35%）。

不过，全面重新开放的增长动力在很大程度上已经在股价中得到了反应。

刘劲津表示，首先，将高盛经济学家最新的2023年GDP增长预测(高盛将2023年中国GDP增速预测从4.5%上调至5.2%)映射到股票盈利和估值上，这将表明MSCI中国指数将比当前水平再上涨15%；其次，将全国重新开放情景下的股票贝塔系数应用于中国股市，高盛估计如果中国实际防疫封锁指数(ELI)恢复正常，市场可能会再上涨20%；此外，高盛的“重新开放受益标的”投资组合(主要由消费者周期股和面向消费者的股票组成)自去年11月以来上涨了46%，但其表现与综合指数一致，这意味着除消费者股票外，还在进行更广泛的估值重估。

反弹有望持续

尽管MSCI中国指数已经上涨了46%，但多数国际机构认为，反弹仍有望持续。

对此，高盛的理由是，从价格和估值来看，复苏的起点都很低，2022年10月31日，MSCI中国指数的市盈率达到8.1倍(-1.6个标准差，为全球金融危机以来的最低水平)。这一反弹将该指数的市盈率推高至11倍；过去几个月以刺激需求、交付预售房产和开发商融资需求为重点政策措施有效地缓冲了螺旋式下跌，并降低了股票估值的左尾风险；根据高盛的民营企业（POE）监管指标，针对互联网行业的监管周期已放缓至支持领域，与最近加速审批游戏板号和恢复金融科技公司的资本市场活动一致，可能有利于TMT股票。

此外，地缘政治局势的缓和也提升了市场风险偏好。例如，高盛指出，自2022年12月15日美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)确认其有能力检查在美上市中概股的审计文稿以来，纳斯达克金龙中国指数（KWEB）上涨了16%，MSCI台湾指数也从近期低点反弹14%，在G20峰会后表现超过韩国8个百分点。

根据高盛估计，疫情后的“重启交易”贡献了自去年11月以来46%涨幅中约26%。总的来说，根据自上而下的PE（市盈率）模型，这些改善的因素也导致机构将指数的PE目标从11.2倍提高到12倍。

除了估值扩张，盈利复苏也是支撑市场反弹的重要因素。机构认为，2023年的增长动力将主要受到消费需求复苏的推动。高盛提及，过去一年，中国家庭累积了大约2万亿元的超额储蓄；其次，2023年更强劲的经济增长前景促使机构将盈利预期从8%上调至13%。

短期更青睐离岸中国市场

整体而言，尽管国际机构目前对A股和离岸中国市场（港股、中概股）都持超配观点，但目前比起A股，弹性更大的港股似乎更受到青睐。

多位国际资管机构投资负责人对记者表示，2023年上半年，离岸市场的战术配置价值更大，主要是因为市场可能会对重新开放的潜在催化剂进行预先交易，中概股退市风险基本消除，以及对美联储加息速度放缓。

摩根士丹利近期重申，中国股市可能将在2023年引领全球股市表现，建议投资者在全球股票投资组合中关注中国，并将配置重点偏向离岸中国市场。

不过，在机构看来，考虑到A股市场更具吸引力的战略性投资意义，“如果经济复苏成为现实，我们将建议在离岸股票上获利了结，并转向A股市场。”刘劲津解释称，离岸股票为投资者提供了更有利的重新开市贝塔系数(相对估值较低，此前表现较差，外国投资者的头寸较少，互联网和消费周期指数的代表性较高)，但A股市场拥有更强的战略投资理由。

他此前对记者表示，就中长期而言，高盛更为看好专精特新“小巨人”。过去几年工信部挑选了9000多家“小巨人”作为国家发展的重点，其中有700多家在A股上市，盈利增长、企业治理较好以及研发投入较高的企业众多，这是海外投资人中长期非常看重的。

不过也有机构认为需要保持审慎乐观。例如，巴克莱方面对记者称，中国经济迅速重新开放将会大大刺激旅游业的复苏，并为亚洲新兴市场疲弱的出口提供支撑。但鉴于全球经济增长放缓，以及资本或会转向中国，我们仍需对整体经济前景保持谨慎。

巴克莱将2023年中国GDP的预期上调一个百分点至4.8%，因为更快的重新开放速度令服务业可能提前三至六个月出现反弹。高频数据显示，大多数受新冠疫情影响的行业表现均有改善。该机构认为，家庭预算仍然紧张，不过富裕人士可能会动用过剩的储蓄。