以药明康德（603259.SH）为首的人气赛道CXO板块自2021年7月以来见顶回调，多只个股先后大跌，平均跌幅近50%，令板块2021年全年收益几乎为0。其间市场担忧的因素，包括CDE新政降低CRO行业需求，海外疫情平稳后订单回流，以及全球生物医药投融资减缓等等。2月7日，药明生物（02269.HK）被纳入美国商务部“未经证实名单”（UVL），再度引发市场波动，板块个股股价纷纷创下阶段新低。

转机出现在虎年春节后。2月11日，博腾股份（300363.SZ）发布与辉瑞新签6.8亿美元订单；2月15日，药明康德披露业绩快报，预计2021年营收增速创历史新高；泰格医药（300347.SZ）、凯莱英（002821.SZ）等也纷纷发布业绩高增预告，板块随后出现触底回升。

3月23日，药明康德正式发布2021年年报，答卷靓丽，公司同时预计2022年将继续实现65%-70%的超高业绩增速，行业高景气似得以验证。

CXO板块是否仍是长坡厚雪的优质赛道？龙头引领下CXO板块能否重启升势？本文剖析药明康德2021年各项经营数据，多维度探讨CXO行业的景气持续性，以及近1月已从底部反弹了40%的CXO板块，在当前时点是否仍具性价比。

对于药明康德2021年财报，我们主要关注以下几个问题：

1、公司所处赛道——CXO产业的高景气度能否持续？

2、公司作为国内市占率第一的行业龙头，长期成长空间有多大？

3、从最新财报看，公司五大业务板块的竞争力与发展潜力如何？

4、公司及CXO板块的目前估值，是否具有较高安全边际？

01 赛道：全球CXO市场规模持续增长

受益于全球医药研发与生产需求的持续增长，医药研发外包服务（CXO）市场规模近年来水涨船高。

医药研发外包服务可分为两类:合同研究服务(CRO)及合同生产服务/合同开发生产服务(CMO/CDMO)。CRO更侧重于研发，涵盖了药物发现阶段、临床前研究阶段以及临床阶段的药物发现服务。CMO/CDMO则侧重于生产，其中，CMO只是单纯的生产外包和产能输出，不涉及技术创新，附加值相对较低；CDMO则是在原本技术基础上对制药工艺进行研发、创新和优化，进一步帮助企业降低生产成本。从发展趋势来看，CDMO正逐步取代CMO。

从商业模式来看，CXO企业不承担创新药研发风险，无论创新药是否能够最终研发成功，药企的持续研发投入都将在药物研发各个阶段转化为CXO企业的收益，且不受医保支付、集采等政策影响。同时，CRO企业可以通过分享上市后销售分成或入股等不同合作方式将收益进一步放大。CDMO企业则可以承接药物研发至商业化生产各阶段的定制服务，随着药物研发的持续推进而转化为后期的大规模订单。

随着全球CXO产业加速向新兴国家和地区转移，中国CXO产业凭借人口红利以及工程师红利等全方位优势吸引了大量海外药物研发生产外包订单，成为了全球产业转移的主要目的地之一。

根据弗若斯特沙利文，全球CRO市场规模从2015年的443亿美元增长至2019年的626亿美元，CAGR为9%，2024年预计达到960亿美元；中国CRO市场从2015年的26亿美元增长至2019年的69亿美元，CAGR为27%，预计到2024年有望达到222亿美元。

中国CDMO行业的市场规模仅次于临床CRO。2014年至2018年，行业规模由11亿美元增长至24亿美元，复合增长率为21.54%，预计于2023增长至85亿美元，2019-2023年间的复合增长率预计达到29.74%。

总体来看，基于内外需需求强劲，中国CXO产业仍是长坡厚雪的优质赛道。未来五年，外需方面跨国大药企外包渗透率提升叠加Biotech崛起，内需方面则将迎来中国医药研发创新2.0的需求浪潮爆发，国内CXO产业有望进入产能、模式、累积优势等加速兑现阶段。

02 龙头：22年构筑一体化CXO旗舰

药明康德于2000年在江苏省无锡市成立，在上海设立运营中心，随后陆续拓展了合成化学、工艺研发服务、新药开发和工艺研发服务等；2007年，公司开展毒理及制剂服务，同时天津分部投入运营，成为当时国内一流的化学基地；2008年，公司收购美国AppTec实验室服务有限公司；2008年至今，公司在国内苏州等地建设基地，并在欧洲地区扩大研发;2018年，公司在上交所以及香港联交所挂牌上市；2021年，药明康德收购OXGENE，持续加强细胞和基因疗法全球服务能力。

目前，公司已发展成为业内极少数在新药研发全产业链均具备服务能力的开放式新药研发服务平台，在服务的技术深度及覆盖广度方面都具有相当的优势。

通过独创的“CRDMO”和“CTDMO”业务模式，公司不断降低研发门槛，助力客户提升研发效率，旗下五大业务平台——化学业务(WuXiChemistry)、测试业务(WuXiTesting)、生物学业务(WuXiBiology)、细胞及基因疗法CTDMO业务(ATU)、国内新药研发服务业务(DDSU)，目前承载来自全球30多个国家的5600多家合作伙伴的研发创新项目。

业绩表现上，公司近年收入增速逐年提升，经调整Non-IFRS净利润稳健增长。2017~2020年，公司营收和净利润复合增速分别为28.65%、34.12%。

从成长空间来看，公司市占率国内第一，但全球市占率不足3%。长期来看，CXO行业天花板较高，静态比较公司当前与全球CRO龙头的收入体量有5~6倍差距，以10年期维度测算，公司CRO与CDMO全球市占率有望提升至15%和5%（2020年市占率约为2.4%和0.9%），对应5倍以上的成长空间。

03 财报：2021年整体业绩超预期，CGT成唯一营收下降板块

3.1 整体业绩略超预期

3月23日晚间，药明康德披露了2021年年报。报告期内，公司实现营业收入229.24亿元，同比增长38.5%；实现归母净利润50.97亿元，同比增长72.19%，略超此前预期。

从单季度情况来看，2021年一至四季度，公司营收规模维持稳健增长，至四季度时单季营收规模已达到64亿元，环比增长6.62%；净利润方面，公司四季度单季实现归母净利润15.35亿元，单季盈利规模居全年首位，且环比增速高达73%。

更长时间维度，自2018年一季度以来，公司已连续16个季度保持销售环比增长(2020年一季度由于新冠疫情除外)。且公司在手订单充足，2022年1-2月，公司在手订单和销售收入增速均超过65%，创历史新高，意味着后续增长动力依旧强劲。

营收构成来看，公司2021年重新将旗下业务划分成化学业务、测试业务、生物学业务、国内新药研发部业务以及细胞基因疗法业务五大板块，其中化学业务报告期内营收占比超过60%，为公司最核心的业务板块。

3.2 核心化学业务研发管线快速扩容

2021年度公司五大业务板块中，化学业务（WuXi Chemistry）共实现营业收入140.87亿元，同比增长46.93%，占公司营业总收入比重由上年的58%提升至61.5%。

细分来看，报告期内公司小分子业务保持了高速增长势头，小分子药物发现的服务收入为61.67亿元，同比增长43.24%。公司在2021年完成了超过31万个新化合物合成，新增小分子工艺研发和生产管线项目共732个，其中商业化项目增加了14个，同比增长50%。

由于小分子研发过程是从Hit→Lead→PCC→临床开发→商业化组成，越到后期样品用量越大，因此目前公司小分子研发管线的持续扩张，将为后期化学业务收益的快速增长奠定基础。而从近年来公司加速产能扩张可以发现，药明康德已开始为后期商业化项目的快速增长作准备。

截至2021年底，公司先后完成了常州二期、泰兴、无锡口服和无菌灌装制剂工厂等三项设施的投产，并完成了用于中试放大和non-GMP生产的常熟工厂的建设，同时加速推进常州三期、泰兴一期、美国特拉华州等三项设施的建设。2022年二季度，公司有望完成对瑞士库威工厂的收购，后者将成为子公司合全药业在欧洲的第一个生产基地，显著增强其在制剂CDMO领域的布局。

长尾客户收入快速增长也是公司化学业务的一大亮点。2021年，公司来自于全球前20大制药企业收入67.33亿元，同比增长24.1%；来自于全球其他客户收入161.70亿元，同比增长45.6%，无论是营收占比还是增速，都远超头部客户，而小分子化合物发现服务长尾客户收入更是同比增长71%。小分子长尾客户收入规模的持续高增长，将给公司化学业务的发展带来进一步积极影响。

在长尾客户收入驱动以及商业化CDMO订单快速增长的驱动下，公司预计2022年化学业务收入增速相较2021的收入增速将近翻番。

3.3测试业务产能持续扩张

公司测试业务（WuXi Testing）2021年实现营业收入45.25亿元，同比增长38.03%。其中实验室分析及测试服务收入30.45亿元，同比增长38.93%，临床CRO及SMO收入14.80亿元，同比增长36.20%。

得益于公司苏州安全评价中心毒理学实验室产能的扩张，2021年公司毒理学业务销售收入继续高速增长，同比增速达到了63%。根据公告，该安评中心扩建项目进度目前仅完成40%左右，预计将于2022年底全部竣工，届时公司在药物安全评价方面的产能将进一步扩容，

药物安全性评价是新药研发重要一环，占药物评价份额约50%，占CRO市场份额约7%。在创新药企业对临床前服务需求持续提升背景下，东莞证券认为我国药物安全性评价市场规模有望从2018年的28亿元快速增长至2022年的75亿元，市场空间巨大。

药明康德药物安评产能的持续扩张将进一步增强其在临床前服务的领先优势，在需求的持续高速增长下，公司测试业务有望继续迎来高速发展。

3.4 新分子及生物药收入占比提升

2021年公司生物学业务（WuXi Biology）实现营收19.85亿元，同比增长30.05%。其中，DEL（DNA编码化合物库）业务目前拥有客户超1000家，得益于四代试剂盒的推出，报告期内销售收入同比增超42%；新分子种类及生物药相关收入同比增长75%，占生物学业务收入比例由2020年的10.4%提升至2021年的14.6%。

3.5CGT业务受累海外市场，扩产待反转

公司细胞及基因疗法（CGT）业务2021年实现营收10.26亿元，同比下降2.79%，是报告期内唯一营收下降的板块。

药明康德2021年在全球CGT CDMO市场份额排名第四，市占率6.7%，其业务收入主要来自于美国区实验服务。进入2021年，新冠疫情以及美国区业务客户产品上市申报推迟等因素影响，成为该项业务营收负增长的主要因素。同期公司该项业务在中国市场实现快速发展营收同比增长达到了87%，一定程度缓解了上述负面影响。

2021年公司CGT产能实现极大提升，目前公司在上海临港、美国费城的新建和扩建产能已分别于2021年底投产，其中上海临港CGT产品研发基地已投入运营，面积达到15300万平方米。

在扩增产能的基础上，公司持续加强CGT CDMO服务平台能力建设，包括慢病毒工艺的优化和服务管线的加速扩张。通过收购的英国OXGENE公司，公司获得了独特的腺相关病毒生产技术和用于慢病毒稳定生产的XLenti解决方案，可以显著提高CGT产品的生产效率并降低成本。

公司CGT业务服务管线从2020年的38个提升到2021年的74个，同比增长超过100%，其中包括58个临床前和I期临床试验项目，16个II期／III期临床试验项目。

未来随着美国区业务持续恢复，公司CGT CDMO业务有望迎来重大转折，公司预计该业务2022年收入增速或超过行业整体，长期来看有望成为推动公司远期业绩增长的爆发点。

3.6FastFollow需求下降，DDSU面临迭代升级

国内新药研发服务部（DDSU）业务2021年实现收入12.51亿元，较2020年同比增长17.47%。

截至2021年末，公司累计为国内客户完成144个项目的IND申报工作，并获得110个项目的临床试验批件。同时，有1个项目处于上市申请（NDA）阶段，有3个项目处于III期临床试验，14个项目处于II期临床，74个项目处于I期临床。在144个已经递交临床申请或处在临床阶段的项目中，约70%的项目临床进度位列中国同类候选药物中前三位。未来随着相关项目陆续进入上市申请，公司DDSU业务有望迎来兑现期。

据介绍，药明康德DDSU所承接的项目主要基于相对成熟的致病基因靶点，研发风险较低。但由于国家药品审评中心的政策变化，一些正在进行的ME-Too类项目陆续被暂停或放弃，企业Fast Follow需求出现下降，预计DDSU业务2022年营收规模将回落，公司在对该项业务迭代升级后将更多满足ME-Better/First in Class类的项目需求。

04 估值：CXO板块整体均值回归可期

作为国内CXO行业综合性的龙头白马，药明康德的竞争力有目共睹，业绩表现并不逊色于板块内“专精特新”的各细分赛道龙头。根据目前已披露的2021年业绩（预告）情况，药明康德由于体量巨大，在营收增速方面没有优势，但公司净利润增速达72%，居于行业前列，仅略低于昭衍新药（76%）。

估值方面，据WIND数据分析，截至2022年2月20日，也是CXO板块本轮调整的后期，核心标的2021年平均PE（TTM）约72.2X，较2021年高位的167.9X回落57.0%。此外，2019年1月1日至2022年2月20日，板块核心标的近3年平均PE（TTM）约97.7X，而据WIND一致预期数据分析，2021年核心板块标的平均PE约77.1X，较近三年平均PE（TTM）折价约21.1%，2022年核心板块标的平均PE约51X，较近三年平均PE（TTM）折价约47.8%。根据均值回归理论，中泰证券认为继续下探空间有限。

截至3月25日，近25个交易日核心标的平均涨幅8.72%，但PE（TTM）反降至69.67X，从估值角度意味着板块仍具投资性价比。药明康德最新估值略低于板块平均水平，在板块后30%区间。

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