年内标普500指数和纳斯达克100指数的涨幅分别接近三成和四成，这种超高利率下的暴涨震惊众多管理人。股市的单边上行对于多空策略的对冲基金而言极具挑战性，而且这轮上涨似乎导致了广泛的“去敞口”（degrossing）。

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高盛的主经纪（PrimeBrokerage）数据显示，7月份对冲基金的“去敞口”活动接近过去十年的最高纪录水平。这些基金正在争相抛售通过借贷购买的头寸，即那些同时进行多头和空头投注的对冲基金经理上周减少了他们持有的双方头寸。

一方面，暴涨之下空头被逼空，但更多的担忧在于，市场情绪是否已经转向另一个极端。过去一周，纳斯达克100指数罕见单周下跌3%，周四（8月3日）苹果公司更是因业绩不及预期而在盘后暴跌近3%。日前，多元策略投资机构瑞银O’Connor董事总经理JeromeRaffaldini在接受第一财经独家采访时表示，当市场大反弹后，赢家、输家都会水涨船高，这提供了丰富的做空环境，预计对冲基金的处境可能有所好转。此外，中国股市虽然指数层面变化不大，但以较高的阿尔法著称，海外机构目前更青睐通过定性、多空策略来捕捉收益，而非基本面多头策略。

对冲基金“去敞口”幅度创纪录

经历了2022年的剧烈波动和衰退阴霾，美股今年会以这样猛烈的涨幅卷土重来，而科技股几乎贡献了所有涨幅，推动标普500指数和纳斯达克100指数年内反弹近28%和41%。今年以来，“科技七巨头”（苹果、微软、谷歌母公司Alphabet、亚马逊、META、英伟达和特斯拉）的总市值飙升超60%，达到11万亿美元。这一数字几乎是德国经济规模的三倍。

若自2022年10月中旬的低位起算，美股已上涨逾20%，正式迈入技术性牛市。但这种上涨对对冲基金而言并非理想的环境。

“市场中性是我们的策略之一，多空策略是关于挑选赢家、识别输家。每当你遇到这种类型的反弹时，表现不佳的股票也会随之上涨，这提供了一个丰富的做空环境。”不过JeromeRaffaldini也坦言，对于真正由阿尔法驱动的对冲基金来说，最具挑战性的环境是直线上升的或直线下降的市场，最理想的则是输家和赢家分布较为均衡的时候。在他看来，当每一个周期即将结束或美联储将要转向的时候，通常这种风格将占主导地位。

但就目前来看，对冲基金似乎仍处于挑战期。一方面，单边上涨行情导致一些机构被逼空（平掉空仓），同时为了控制风险，机构也在减少多头部分的持仓。高盛表示，7月正在成为近年来对冲基金最活跃的减仓月份之一，根据过去10年的数据，排名位于第92个百分位。

根据摩根大通主经纪部门编制的数据，上周做多和做空股票投注的专业经理人削减了两侧的持仓，也被称为“去敞口”。调整持仓的热情足以将客户的总股票流量推至自2021年零售市场造势引发的空头攻击以来的最高水平；根据摩根士丹利的对冲基金客户数据，尽管速度较慢，但他们也有类似的“去敞口”趋势。上周的去敞口活动是今年以来最大的，净股票敞口从49%下降至47%。

这种撤退可能标志着市场情绪的转变。许多人在2023年初对待市场保守，然后被迫适应令人难以置信的上涨。自去年10月以来，标普500上涨了近乎28％，距离完全消除2022年的熊市还有约200点。

经历了极端单边反弹，目前投资者开始更为审慎。根据机构的估计，基于波动率或趋势信号进行资产配置的基金已经急于购买股票，现在它们的净杠杆比过去五年的80%都高。随着暴露程度的提高，如果局势动荡，系统性宏观管理者可能会成为大卖家。

未来几年处境有望改善

JeromeRaffaldini认为，随着加息周期进入尾声，市场双边波动会更明显，赢家、输家分布更均，后续对冲基金的表现有望改善。

同时，他表示未来3~5年的环境可能更有利于对冲基金。就目前来看，尽管美国劳动力市场颇为强劲，但就业往往是滞后指标，新订单、制造业等指标的下行已经显示了美国处于经济周期的后期，欧洲的衰退风险则更高。

具体而言，股市往往在宽松周期的末段表现良好，此时通胀温和，失业率下降，并且增长、盈利前景开始改善。但是美联储转向并不一定意味着股票表现更佳，数据显示，末次加息至降息周期，标普500的回报基本以负数居多，例如2006年6月末次加息到2009年9月股市底部，跌幅高达45.4%。

回顾2022年，全球市场双边波动剧烈，全球股市和债市均大幅下跌。根据投资公司Preain的数据，2022年全球对冲基金回报率创十四年最差，全球对冲基金去年整体回报率为-6.5%，为2008年金融危机-13%回报率以来的最大亏损。但是，2022年对冲基金的跌幅小于股市和债市的跌幅(MSCI全球指数下跌了18.7%），且前20名对冲基金中的几家公司仍成功地为其投资者赚了钱。根据LCH公司的数据，城堡投资(Citadel)、桥水（Bridgewater）和D.E.Shaw等2022年表现最好的20位对冲基金经理为投资者赚取了224亿美元。

中国股市获取超额收益的机会更高

中国是外资对冲基金、定量基金颇为看重的市场。尽管中国指数层面的beta回报不佳，但获取结构性超额收益的机会却更高。

“比起基本面对头策略（long-only），我们和客户现在更青睐于用多空、定量策略来捕捉中国股市的收益。”JeromeRaffaldini告诉记者。他也提及，以瑞银O’Connor的中国市场策略为例，有一个基本的股票多/空策略，涵盖中国A股、港股和美股中概股。从宏观经济角度出发，密切关注政策变化，对行业和个股进行筛选。

多数观点认为，美国是一个充分竞争市场，又有那些超高频交易者会将交易的利润再切掉一部分，这也是为何海外中低频定量机构越来越难获取超额收益的主因。也因为A股仍缺乏做空机制，加之鲜少有超高频交易者，这让众多国际定量机构看到了巨大的机会，近年来加速进入中国市场。

该机构此前也提及，随着中国股票多空两个方向流动性的改善，至少在未来5~7年将大有可为。同时，中国政策环境正在大幅开放。合格境外机构投资者机制改革，为海外投资者提供了直接进入中国在岸股市的渠道，这将大大提高交易效率，使机构能够采取多空策略，提高投资多样化，并真正将一整套相对价值策略推广到A股。