随着季末临近，央行在公开市场持续加大货币投放，两日累计实现净投放3210亿元，资金利率逐渐回归平稳。在上周，DR001（银行间市场隔夜质押式回购利率）最高一度触及2.42%，且与7天期利率（DR007）形成约19BP倒挂，随后又快速回落。

光大证券金融业首席分析师王一峰分析，隔夜资金特性决定了DR001稳定性较弱，容易“上蹿下跳”。光大银行金融市场部宏观研究员周茂华认为，随着月末、季末临近，叠加多重短期因素扰动，机构融出均会偏谨慎，资金面有所收敛，但央行降准资金落地，同时适度加大逆回购操作力度，明显呵护短期资金面，稳定市场预期。

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不过周茂华也强调，央行灵活操作意在保持DR007围绕政策利率波动，无意大规模投放短期流动性，因此DR001短期向下跌破1%的可能性偏低。进入4月，王一峰预测，在缴税、央企分红等阶段性因素扰动下，隔夜利率波动性短期内或难以平复。

跨季资金面宽松

3月28日，为维护季末流动性平稳，央行以利率招标方式开展了2780亿元逆回购操作，中标利率2%，考虑到当日有1820亿元逆回购到期，当日公开市场实现净投放960亿元。

这已经是央行连续两日加大公开市场操作力度。27日，央行降准正式落地，下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，机构普遍预测将释放中长期资金超过5000亿元。同日，央行以利率招标方式开展了2550亿元7天期逆回购操作，中标利率为2%，与此前持平。考虑当日有300亿元7天期逆回购到期，单日实现净投放2250亿元。

从资金端表现来看，27日，DR001加权平均利率下行26BP至1.0092%，DR007则上行约36BP至2.0561%，逐渐回到政策利率中枢附近。28日，DR007小幅回落至2%以下，DR001回升至1.10%附近。

回顾上周，DR001一度上行至2.42%，并与7天期利率形成约19BP倒挂，之后迅速回落，周内最大波幅达到89BP。期间，DR007最高触及2.23%。截至3月24日，DR001、DR007分别报1.27%、1.70%，较前周分别下行98BP、41BP。同期，Shibor隔夜与7天期利率也分别下行97BP、38BP。

（图源：银行间同业拆借中心）

王一峰分析，隔夜资金的特性决定了DR001稳定性较弱，更容易“上蹿下跳”，从历史走势来看，DR001波动性明显高于DR007。一方面，相比DR007整体围绕7天期逆回购政策利率中枢波动，机构报价受到自律机制约束，DR001定价缺乏基准锚，市场属性更强，去年四季度以来其月均周波幅已从36BP走阔至75BP；另一方面，风险事件的扰动也会导致市场避险情绪加强，加上隔夜资金因为成本优势等交易规模相对更大，更易造成利率大幅波动。

“一般而言，随着月末、季末临近，加之债券发行、降准、缴税等短期因素扰动，机构融出资金会偏谨慎，资金面有所收敛。”周茂华称，短端资金利率上行与特殊时点和市场预期有关，且DR001异常波动也往往伴随DR007上行，说明资金面偏紧。

综合前两轮（2021年3月、2023年2月）DR001波幅明显增加并与DR007利差倒挂行情，王一峰分析，共同的背景是央行逆回购投放行为叠加缴税等阶段性扰动因素，强化短端资金面收紧预期，同时中小行、非银机构隔夜资金需求升温，短钱滚动续作意愿较强。

市场对央行“锁短放长”操作预期升温是影响短端资金利率的重要因素。今年3月以来，在3月15日通过巨额增量续作MLF（中期借贷便利）之后，央行超预期宣布降准，合计释放中长期资金近万亿元，但之后市场资金利率不降反升，3月21日DR001触及2.42%高点，同时DR007一度上行至2.23%。

尽管3月以来央行持续加大逆回购投放，但考虑到到期规模较大，上周净回笼资金1130亿元。此外，王一峰分析，在逆回购存量较高时期，随着银行体系内短钱占比提升，滚动续作模式下资金未来到期量大，市场对央行货币投放预期的不确定性有所升温，加上贷款投放、缴税等阶段性扰动因素，也会催化资金面收紧。

“近期（上周）资金利率大幅上行，主要源自前期回购杠杆高叠加缴税高峰，导致资金供需矛盾加大。”王一峰分析，税期过后隔夜、7天期资金因尚不具备跨月、跨季属性，对应利率出现明显回落。

“国内财政、货币政策偏积极，央行通过降准、逆回购等工具灵活操作，熨平短期资金面波动，市场流动性有望保持合理充裕，平稳跨季。”周茂华指出，随着月末、季末临近，央行降准资金落地的同时加大逆回购操作力度，增加短期资金投放，主要是呵护资金面，稳定市场预期。

接下来资金利率如何演绎？

从历史规律来看，在资金利率大幅波动后，伴随着阶段性扰动因素消退、流动性转松，隔夜利率也往往出现大幅深度下行，且7天期-隔夜利差明显走阔。

王一峰指出，DR007-DR001期限利差的合意区间一般在20～40BP之间，DR001运行轨迹存在以1.6%为下限（参考法准利率）、2%为上限（参考 OMO利率）的隐性走廊机制，合意波幅在40BP以内。

目前来看，DR007-DR001期限利差正从100BP以上逐渐收窄，截至28日上午12:00，DR007加权平均利率报1.9379%，DR001加权平均利率报1.0968%，较前日一下一上。

周茂华认为，在国内物价保持温和可控、国际收支基本保持平衡、经济结构持续优化等背景下，央行货币政策将以我为主，应对短期流动性工具丰富，短期资金面波动不改合理充裕格局。不过，相比DR001，DR007围绕政策利率（7天逆回购操作利率）上下波动，央行更多通过调控DR007释放价格信号。上周DR001异常上行后回落，也是央行增加7天流动性投放，随后大行机构拆出短期资金意愿增强的结果。

“短期看，央行通过灵活操作对冲短期扰动因素，熨平短期资金面波动，让DR007围绕政策利率附近波动，但央行无意大规模投放短期流动性，DR001短期跌破1%的可能性偏低。”周茂华指出，随着央行释放流动性熨平波动，DR001和DR007都将逐渐回归平稳。

进入4月，王一峰预测，资金面可维持中性偏宽状态，但仍需警惕同业高杠杆模式下，缴税、央企分红等阶段性因素扰动造成的短端资金利率阶段性“脱轨”。从短期交易量来看，非银机构加杠杆滚隔夜意愿较强，DR001成交量几度突破6万亿元关口，DR001仍有“上蹿下跳”的可能。

值得注意的是，从周一（3月27日）开始，7天期资金即可实现跨季。有机构分析，DR007受跨季因素影响，市场需求将逐步增加，利率也因此存在上行动力。此外，本周7天期逆回购共有3500亿元到期，周二高峰过后还有1380亿元到期。

信达证券固收首席分析师李一爽也分析，去年四季度货币政策执行报告不再提及“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束”，强调满足实体经济的“有效”融资需求，增加了对信贷“可持续性”的要求，反映了政策对于推动信贷大幅扩张的诉求有所下降。在此背景下，存单利率已经出现见顶回落迹象，后续商业银行的负债压力可能也会相对有限，同业杠杆后续大概率将重新回到平稳的阶段，但短期资金面波动仍然存在。