上世纪80年代的对美贸易摩擦，在此后30年给日本经济带来了很大影响，其中一个影响是至今为止日本央行都无法摆脱零利率。另外，日本银行实行旨在应对低增长和低通胀的政策，对本世纪00年代前半期的美国金融政策也有影响，有好和坏两方面。

日本在贸易摩擦中的政策失误

上世纪80年代初期到中期，日本的经常项目顺差增加，对美贸易摩擦变得激烈。当时日本经常项目顺差与GDP之比在4%~5%，其中大部分是对美贸易顺差。其结果是，1985年9月签订“广场协议”后，日元对美元急剧升值。在美国一直要求扩大内需的情况下，因为担心日元升值给经济带来巨大的负面影响，日本实行了强力的金融宽松和扩张性财政政策，1986年1月到1987年2月连续5次下调基准利率。

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为了应付对美贸易摩擦带来的日元升值，而在金融和财政两方面采取扩张性政策，这本身是合理的。但由于做得过度，引起房地产、股票等资产价格急剧上涨及后来的急剧下跌。同时，金融监管在应对个别金融机构或宏观审慎方面也没有充分发挥作用，对发生事情的把握或资产价格急剧下跌后的应对也不适当。因此，不只延误了金融宽松的转换，也延误了对金融机构的注资。其后果之一就是以后的通缩和对通胀预期的下降，这到现在还影响着日本经济。

日本政策当局对同时推行的金融市场化也没有控制好。上世纪70年代以后，中央政府财政沦为赤字，发行国债常态化。为了能在市场顺利消化，国债慢慢地市场化。也有人认为在这背后有来自美国方面的金融市场化的压力。长期利率能够通过市场化方式形成，对民营企业来说比以前更容易在资本市场进行融资。但另一方面，银行与证券的分业监管政策继续严格实行，在传统客户分流到资本市场的压力下，银行就把精力和资金投入到被认为资产审查比较容易的房地产行业的融资上。这也被认为是产生泡沫的原因之一。

在上世纪80年代，企业一方面不断融资，一方面向金融资产和房地产等投资，一步步将金融部门和非金融部门的杠杆率推高。

由于这些资产价格随泡沫上涨，自有资本急剧增加，看起来杠杆率反而下降。但从上世纪90年代开始，资产价格急剧下跌，自有资本减少，杠杆也急剧上升。这个现象一直持续到上世纪90年代后半期，之后，企业就一直抑制设备投资等，去杠杆效果显现。另一方面，金融部门忙于处理不良债权导致自有资本减少，在2002~2003年股市下跌步入最后时期时，杠杆还在持续上升。1997年以后的10年左右，银行贷款的增速为负。

比较一下日美在泡沫峰期（日本是1990年、美国是2007年）以后的政策利率，很明显美联储是急剧地下调利率。可以说美国是以日本的经验作为反面教材。美国本世纪初通胀率跌到1%，美联储为了避免通缩，把强力金融宽松政策一直实施到2004年左右，理由之一是避免重蹈日本覆辙。但这引起房地产价格长期上升，导致了金融危机的发生。

保留发动国内宏观经济政策的余地

对于缓和国外危机带来的影响，在国内留有发动宏观经济政策的余地具有重要意义。比如在2007~2009年，除了日本以外的中央银行，被美联储拉着急剧下调利率，只有日本因为已经是零利率，没有进一步放宽的余地。这导致了严重的日元升值，并引起后来的经济停滞。而且，由于日本是对外债权国并拥有很多外汇储备，因此发生金融危机的时候大家会购买日元避险，这也造成了日元的升值。

日本有两方面的风险。许多日本地方银行因为人口减少、本地经济疲乏，缺乏借款人以致收益低迷，再加上日本银行长期维持低利率政策，贷款利率与存款利率的利差一直缩小，因此存在经营受困的风险。政府债务也是一个风险。现在的国债收益率并没有反映政府债务超过GDP200%的风险溢价，背景之一是在日本央行低利率政策之下的大量国债购买。反过来说，金融宽松政策成功、通胀率向2%的目标上升时，利率急剧上升，加上反映财政债务的风险溢价，就会有发生金融危机的风险。

今后日本金融政策有三种情景。

第一个是通胀率一点点上升，日本央行最终有加息的余地。达到这种情况的条件是需要通胀趋势明显且持续改善。

第二个是随着世界经济减速，日本经济也陷入不景气，通胀率下降，在此情况下，日本央行会因实施金融政策的余地很少而陷入困境。理论上是有强化负利率的选择，但如前面所讲，因为有地方银行等问题，实际上很难实行。虽然可以增加购买股票或不动产投资信托（REIT）等风险资产，但这样日本央行对资产市场的控制就会加强，引起市场机能消失。而且，在经济不景气的时候即使采取这种政策，对股价和REIT价格的作用也是有限的。

第三个是可能性最大的情景，就是低通胀仍将持续一段很长的时间。但在这种政策下，当日本经济发生某些冲击的时候，政策应对的余地就会很有限。

（作者系日本经济学家，日本央行行长候选人）

第一财经获授权转载自微信号“中国金融四十人论坛”，本文系作者2018年6月在CF40-NRI第八届中日金融圆桌内部研讨会上发表的观点。