1~11月，全国规模以上工业企业利润总额同比下降3.6%。

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工业企业生产走弱，带动利润跌幅走阔，不过价格和利润率呈企稳迹象。我们测算，11月工业企业利润单月同比下降8.9%，对比看10月同比下降8.4%；11月营业收入单月同比收缩0.9%，较10月的2.7%较快下滑。

工业企业利润等于量×价×利润率，可用工业增加值、PPI和营业收入利润率三个指标观察工业企业利润增速的变动原因。11月工业企业利润跌幅走阔，主要受生产走弱的影响，不过价格、利润率均有企稳迹象。具体看，11月工业增加值单月同比增速下滑2.8个百分点至2.2%，PPI单月同比增速持平于-1.3%的低位；同时，工业企业营业收入的累计利润率基本持平于上月，同比跌幅略有收窄。

工业企业成本进一步下行，但因费用自低位回升的抵消，营收利润率基本持平于上月。1~11月工业企业营业收入利润率6.2%，基本持平于上月。具体来看：

1）成本有所下行。1~11月工业企业每百元营业收入的成本较前10个月微降0.04元。

2）费用低位回升。工业企业每百元营业收入的费用（包括管理、财务、销售三大费用）较前10个月提升0.05元。从前10个月数据（1~11月数据尚未公布）看，今年以来工业企业财务费用、销售费用同比分别收缩18.9%、3.2%，而管理费用同比增长1.5%。

3）其他差额项持平。我们将其他差额项目定义为营业收入中减去成本、费用及营业利润率后的差额部分，在会计报表中对应税金及附加、资产减值、汇兑损益等分项。该项目在二季度随留抵退税政策的较快推进压降较快，目前留抵退税、减税降费政策接近尾声，因此其他差额项目保持稳定。

分行业看，制造业企业营收利润率稳中有升，采矿业与水电燃气行业营收利润率边际走弱。

库存周期方面，目前处于“主动去库存”阶段。1~11月工业企业营业收入同比增速下滑0.9个百分点至6.7%，产成品存货增速下滑1.2个百分点至11.4%。但考虑到营业收入和库存都是用金额来度量的，而近年来PPI增速的波动较大，需用PPI累计同比增速来做平减处理。剔除价格因素后，工业企业呈现“营收增速小幅回落、库存增速显著下滑”的“主动去库存”特征。二季度以来，在需求偏弱的背景下，库存积压在一定程度上挤占了企业的现金流，工业企业开工率处于偏低位置，主动调减生产、降低库存。

资产负债率方面，11月工业企业资产负债率环比略有抬升，而此前连续3个月皆持平。各所有制企业中，国企、股份制及外资企业均“加杠杆”，资产负债率有所上行；私营企业资产负债率持平于上月，“去杠杆”态势有所缓和。

分行业看，11月行业间的利润分配格局仍在持续改善，中下游制造业板块累计利润的占比提升。

从利润同比增速的变化看，和1~10月相比，1~11月利润增速回升的有13个行业（共33个行业），其中中游制造板块占3个（共7个），下游消费制造板块占6个（共14个），采矿板块、原材料板块占4个（共12个行业），主要是石化产业链相关的油气开采、橡胶塑料制品和化学纤维制造业利润增速上行，黑色金属矿采选业利润跌幅收窄。

从利润同比增速的绝对水平看，1~11月共16个行业的利润同比增速为正，其中：上游采掘板块除黑色金属矿采选外的4个行业皆正增长，能源价格支撑其今年以来利润表现；属于下游的14个子行业中有8个正增长，其中酒饮料茶、烟草制品和食品加工3个必选消费行业利润增速均超8%，汽车制造、文娱用品、纺织服装等5个可选消费行业录得正增长；中游制造7个子行业中有4个正增长，新能源相关的电气机械行业表现最为亮眼，前11个月的利润同比增速达29.7%。原材料板块的7个子行业前11个月利润均同比收缩。

从累计利润占比看，上游采掘利润占比自高位缓慢回落，原材料板块利润占比进一步压缩，利润继续向中下游制造板块转移。

一是，上游采矿板块利润占比仍处高位，1~11月采掘板块占工业企业利润比重降至19.7%，仍处2013年以来偏高位置。

二是，原材料板块的利润占比进一步压缩。1~11月中游原材料板块占工业企业利润的比重回落0.4个百分点，绝对水平已较2013年以来的历史均值低1.9个百分点。

与之相对的是，中下游制造业板块累计利润占比进一步提升，延续修复态势。和1~10月相比，1~11月中游制造和下游制造板块占工业企业利润的比重分别上行0.8和0.2个百分点。目前看，中游制造板块的利润占比升至2021年初以来新高，绝对水平已较2013年以来的历史均值高出2.8个百分点；下游制造板块的利润占比仍处低位，绝对水平低于2013年以来的历史均值8.4个百分点。

（钟正生系平安证券首席经济学家）

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