围绕“增长”与“安全”划分四个象限

在全球和中国都在统筹兼顾安全与发展的条件下，时代主题的变化会如何影响资本市场估值体系，特别是如何影响资本市场估值结构？

我试图提出一个概念性、框架性的分析思路，基本想法是设立一个两维四象限的坐标体系，它的横轴是增长维度，纵轴是安全维度。在横轴上，越往左边走，一个给定的行业或者企业，它的增长动力、增长潜力越弱；越往右边走，它的增长潜力、增长动力越强。在纵轴上，越向上方走，安全关切越大。在纵轴的下方，意味着与它相关联的行业不是很涉及安全关切，对安全的影响相对很小。

(资料图)

这里所说的安全，理论上是一个总体的安全观。包括金融安全、经济安全、生态安全、领土安全、政治安全、意识形态安全等。

有了四象限的划分以后，我们试图在四象限里边举出一些案例。

在中国的资本市场上，通常有一个大拇指法则。

如果你要买债，在公司基本面一样的背景下，要买国有企业的债。原因很简单，一方面国有企业经营总体更加稳健；另一方面，在行业遭受意想不到的负面因素影响下，总体上国有企业获得政府救助的可能性不低于民营企业，也许比民营企业要大一些。

但如果在股票市场上，在公司基本面差不多的条件下，要买民营企业的股票。相对而言，国有企业经营太稳健，风险暴露不足，而民营企业具有更多增长方面的追求，从而更好地匹配了股票投资者对增长和风险暴露的要求。

历史上，在相对低增长的行业里，如果经营环境比较稳定，市场是竞争性的、可以自由进出的，相对而言国有企业可以有不错的生存环境。但是在一个高速增长、技术非常不确定、充满变化的行业之中，国有企业的优势相对民营企业而言不是那么突出。

国防军工等：高增长加强，国企相对优势

国防军工毫无疑问处在第一象限，由于安全关切的增强等，它的增长前景相对更加明朗。

从2020年某个时候以来，相对于Wind全A指数，国防军工指数尽管有很多波动，但总体开始获得越来越大的单边相对收益。

我们再来看国防军工行业内，国有企业相对于非国有企业的估值情况。2020年七八月份以后，行业内国企相对非国企开始获得越来越大的估值优势。从市净率的角度来考虑，结论也是类似的。

对国防军工这样一个明显处于第一象限的行业来讲，一方面它的高增长进一步得到加强；另一方面国企在获得相对的优势，至少在估值和相对收益层面上，市场的价格变化与这些概念性分析体系的判断存在一定的一致性。

还有一个是电力设备。电力设备涉及重要的基础设施，从而存在安全关切。相对Wind全A的价格指数，2020年以后总体具有明显的相对收益。

在行业内部，2020年以后、2021年年初，国企相对非国企的估值优势在扩大，特别是在市净率层面，估值扩大表现得很明显，市盈率层面情况也相似。

从获得相对收益和国企相对估值优势这些层面讲，电力设备与国防军工都有一定的相似性，所以我们把它们放在了第一象限，但是这是可以争议的。

互联网：引导国有资本适当扩大

进入第二象限，我们找的是Wind中概股100指数，里边的大头是互联网。

一方面这是一个相对宏观的指数，不完全是单个行业的指数；另一方面在反对资本无序扩张的过程中，互联网是资本无序扩张表现比较明显的一个领域。

反对资本无序扩张，显然有安全关切在里边。

最近几年，移动互联网也结束了此前的高增长状态，转入一个相对中低速的增长。

观察Wind中概100指数，以纳斯达克指数为基准，2021年以后它具有相对显著的价格走弱。同时，它们的营业收入在2022年以后处在一个相对很低的增长阶段。

从政府对这一行业的管理措施来看，非常细的法律法规体系似乎还没有看到，但是红绿灯体系是一个明确提出的标准。

家用电器：不涉及安全关切，行业增长不多

可以放入第三象限的行业有很多，家用电器比较典型，它不涉及安全关切，行业也没有什么增长。

家用电器相对Wind全A价格指数，2017年以后有几年的增长，2021年以后，在不长的时间里把几年的增长都吐得差不多了。

从行业内部看，无论是市盈率还是市净率，国企相对非国企的估值体系总体比较稳定。

换句话讲，从市场观察角度来讲，这一领域不存在安全关切，不存在反对资本无序扩张，不存在走回头路，不存在国有企业获得了更大的政府扶持或者政策优势。

这个行业的经营环境、法规环境等是相对稳定和透明的。对这个领域来讲，继续参与全球分工合作和竞争应该没有什么障碍，政府也乐于在这个领域继续推动全球性的贸易合作和竞争。

但家用电器没有明显增长的领域，相比Wind全A价格指数也相对走输。走输可能有很多行业层面的原因，但毫无疑问这不是一个高增长行业。

新能源汽车：典型第四象限，高度不确定的高增长行业

新能源汽车是典型第四象限的行业，是一个存在着高度不确定性的高增长行业。

2020年以后，新能源汽车行业相对Wind全A获得了明显的收益。

在市盈率层面，新能源汽车2022年5月以来似乎获得了一些估值优势，但市净率层面的估值优势不是很明显。

在获得相对收益的同时，国有企业估值的相对劣势在市净率层面还存在一定的扩大，未来可以继续观察。

新能源汽车市场价格的变化，在很大程度上支持我们对第四象限行业特征的定义，就是继续以民营企业为主导，继续以全球性为主导，继续维持较高的估值。

专精特新：行业细分龙头还看民营企业

专精特新涉及安全关切众多细分领域，由于技术的不确定性，以及领域足够细分，完全由国有企业主导，我个人认为在操作上不一定现实。

国有企业也许起到主要的骨骼架构作用，大量的行业细分龙头，可能主要还要民营企业来主导。

专精特新的相对价格指数，在2020年底以来，相对于Wind全A有一个不断扩大的收益。

在市净率层面，国企相对非国企的优势没有特别明显的单边扩大；在市盈率层面，2020年以来有一些单边扩大，也许与盈利的不平衡有关系。

由于这样的原因，我们把专精特新放到了第四象限。也许有的人会觉得专精特新放在第一象限更合适，但是即使把它放在第一象限，考虑到它涉及大量的细分行业龙头，在双循环中以内循环为主，以及细分行业中主要由民营企业主导，又是一个高增长领域，所以它会继续维持相对较高的收益。

在四象限分析体系下，我们会发现一些领域国有企业会获得明显的估值优势；一些领域，法律法规的引入意味着估值体系的重建；还有一些领域，过去发展起来的全球性经济治理体系，可以继续发挥作用。

尽管安全关切变得很重要，但是第三象限所体现的全球合作领域，第四象限所体现的发展领域、全球化仍然相当有生命力，未来如何演绎，让我们拭目以待。

（作者系中国首席经济学家论坛理事，安信证券首席经济学家）

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