在4月19日发布的最新一期《全球金融稳定报告》（GFSR）中，国际货币基金组织（IMF）评估了乌克兰局势叠加更多主要经济体加息对全球金融稳定的影响。

IMF称，受乌克兰局势升级的影响，全球金融状况显著收紧。尽管迄今为止，尚未发生影响金融机构或市场的全球系统性事件，但金融稳定风险在多个维度上都有所上升，将通过各种渠道测试金融系统的韧性。这些渠道包括银行、非银行金融中介机构和公司的直接和间接风险敞口；市场中断（包括大宗商品市场）和交易对手风险增加；加快新兴市场的加密货币化以及可能的网络相关事件。

同时，IMF强调，由此导致的大宗商品价格大幅飙升加剧了此前就存在的通胀压力，给全球央行带来了政策权衡方面的挑战。在全球新一轮加息周期下，新兴市场面临着更紧张的金融环境，资金流出的概率从去年10月报告预测的20%升至30%。

IMF建议，全球政策制定者采取果断行动，遏制不断上升通胀，解决金融脆弱性问题，并避免在这样做的同时导致金融状况无序收紧，从而危及疫情后的经济复苏。一些企业和家庭可能需要短期财政支持来应对乌克兰局势的影响。

乌克兰局势升级加剧短期金融稳定风险

IMF称，迄今为止，乌克兰局势尚未导致影响金融机构或市场的全球系统性事件，但自局势升级以来，金融稳定风险在多个维度上确实都有所上升。

IMF补充称，除了短期、直接的金融稳定风险外，乌克兰局势预计还将对全球经济和全球金融市场产生更长远的重大影响，包括：大宗商品市场和全球供应链中断的严重程度将严重影响通胀前景、全球经济前景，甚至可能影响宏观金融稳定。此外，创纪录的食品价格可能给一些新兴市场带来社会动荡。

IMF认为，乌克兰局势对全球金融市场的潜在传播渠道包括：与大宗商品价格上涨相关的通胀压力；银行和非银行金融中介机构对俄罗斯和乌克兰资产的风险敞口；通过大宗商品贸易融资和衍生品导致大宗商品市场交易中断；在市场流动性和资金紧张的情况下，投资者出于对交易对手风险的担忧加剧，导致风险承担能力普遍下降；俄罗斯债务违约和新兴市场的潜在资本外流以及会影响金融体系弹性力的网络攻击行为。

如果落实到对各类资产的影响上，IMF称，乌克兰局势升级是一种难以投保或对冲的风险，因此投资者的风险偏好会突然下降，导致各资产类别的波动性和关联性上升。不过，随着市场参与者评估局势的演变，资产价格最终暂时稳定在新常态附近。

“乌克兰局势升级后，全球股市和利率市场的波动性都急剧上升。不过，在股市方面，市场隐含波动性近期已大幅下降，在某些区域已降至升级前的水平之下，预计到2022年底仍将保持在这一水平附近。而在利率市场，市场隐含波动率仍然较高，因为还计入了发达经济体货币政策正常化进程的不确定性。”报告称。

对于乌克兰局势对俄罗斯和乌克兰资产的影响，IMF称，由于这两个市场受到制裁影响，市场流动性遭遇严重限制，乌克兰和俄罗斯的资产经历了最大的价格暴跌，以美元计价的主权债券的违约概率非常高，回收率很低。俄罗斯卢布对美元的汇率稍早一度跌至历史最低水平，之后收复了大部分跌幅。

长远来看，IMF认为，如果制裁进一步升级，包括欧洲明确禁止从俄罗斯进口能源，会加剧对金融市场的干扰，能源和食品价格都会大幅上涨，波动性也将飙升。

通胀高企下，全球央行货币政策面临权衡挑战

除了乌克兰局势的影响外，全球央行如何权衡抑制高通胀和确保经济复苏也是全球金融稳定绕不开的话题。

IMF称，由于大宗商品价格持续上涨，通胀压力自10月GFSR以来一直在加剧，各国央行面临着一个具有挑战性的任务，即在全球经济前景不确定性增长之际，在抗击多年高通胀和保障复苏之间如何进行权衡。IMF强调，要将通胀降至目标水平，并防止通胀预期不受影响，需要央行谨慎沟通和采取行动，以防止金融状况无序收紧。无序紧缩货币政策，尤其是在与金融脆弱性相互作用的情况下，可能会对金融稳定构成风险，并影响经济增长。

出于对通胀前景的担忧，叠加利率波动加剧，发达经济体债券的名义收益率在年初上涨了一波后，在3月又大幅上升，并反映在盈亏平衡利率和实际利率的增加上。在此背景下，自年初以来，对发达经济体货币正常化的路径预期也大幅提高，乌克兰局势升级后，市场进一步提高了这一预期。

具体而言，IMF称，在总体通胀创纪录高位之际，欧洲央行（ECB）加快了逐步缩减资产购买计划的步伐，表示在资产购买结束后的一段时间内可能会加息，而日本央行在通胀依然低迷的情况下，一直维持其超宽松政策。

美联储（Federal Reserve）在3月的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上首次加息。同时，与会者预计联邦基金利率将在年底接近2%。从历史上看，一旦开始货币紧缩，长期利率最终往往会走高。这种增长，尤其是在实际利率的推动下，可能会导致风险突然重新定价，从而增加市场对经济前景的担忧，比如美国国债收益率曲线自今年年初以来已显著平缓，曲线的某些部分出现了反转。

除了加息，IMF称，美联储的缩表可能会给其带来额外挑战。虽然提高政策利率仍然是主要的货币政策正常化工具，但美联储就缩表计划进行明确沟通，包括告知缩表的时间安排、削减速度以及资产和负债双方的构成等，对于避免不必要的市场波动也至关重要。

“为了评估缩表对长期利率的影响，投资者应关注2017～2019年量化紧缩（QT）的经验，投资者要需要特别注意比当时规模更大的美联储资产负债表缩减对某些细分市场的影响，比如期限溢价突然增加的风险。”报告称。

而对于已先发制人加息的新兴市场央行而言，IMF认为，他们也可能面临更进一步的通胀压力。

IMF称，在乌克兰局势升级导致大宗商品价格飙升前，拉丁美洲和欧洲的新兴市场央行就面临着不断上升的通胀压力。为此，为了保持市场对其履行职责能力的信心，许多央行果断地采取了应对措施，先发制人收紧了货币政策，稳定了长期通胀预期。然而，乌克兰局势升级对许多新兴市场的前景产生了不利影响，IMF也因此调升了对新兴市场和发展中经济体2022年的平均通胀预期。

不过，IMF同时指出，乌克兰局势对新兴市场经济体的影响也存在差异，会对中欧和东欧的经济体产生更大的影响，在中欧和东欧，金融条件显著收紧的同时还伴随着汇率干预。在某些情况下，这些经济体的央行可能会转向更为“鹰派”的货币政策立场。

相比之下，巴西、智利和南非等新兴市场经济体这些大宗商品出口国的贸易条件有所改善，对金融状况的影响相对较小。这为这些经济体的央行提供了更大的政策空间，可以根据国内发展调整货币政策。亚洲新兴市场经济体与俄罗斯和乌克兰的直接联系也有限，通胀前景也更为温和，同时它们的货币政策正常化进程也更为缓慢。

流动性和融资风险不断上升但仍可控

IMF还指出，有些迹象表明，市场波动性的急剧上升、大宗商品市场的严重混乱，以及对交易对手风险上升的看法，可能开始影响银行的资产负债表和对金融中介的兴趣，从而影响市场流动性和融资条件。

具体而言，报告分析称，截至目前，短期美元融资市场的紧张局势有限，但已开始显现：短期美元融资市场的利差扩大，既反映了投资者增强流动性头寸的预防性动机，也反映了他们对信用风险的日益担忧。在美国无担保货币市场，自宣布对俄罗斯制裁以来，LIBOR-OIS和FRA-OIS利差有所扩大，但仍远低于2020年初的水平。金融和非金融商业票据的发行量增加，导致借贷成本增加。相比之下，有担保的美国货币市场（REPO）迄今尚未显示出压力迹象。

不过，IMF称，尽管金融市场的波动性更高，融资市场也存在一些压力，但尚未出现2020年3月那样的“抢购现金”的情况，金融系统似乎也更能抵御流动性以及融资方面的冲击。

“发达经济体的全球流动性仍处于创纪录的高水平，发达经济体的银行资本化程度更高，流动性也更高，拥有大量储备盈余。”此外，报告称，“发达经济体的央行拥有大量缓解融资市场压力的工具。激活央行和政府票据回购额度之间的长期互换额度，比如美联储的长期回购额度（SRP）、外国和国际货币管理局（FIMA）回购额度，以及欧洲央行的欧元区央行回购额度，均可以缓解市场上的美元（和欧元）融资压力。”