去年在全球疫情反复、我国出口韧性显著增强的情况下，人民币汇率保持着较强的运行态势。那么，在以美国为首的发达经济体加速收紧货币政策的背景下，强势的人民币汇率是否能够维持？会给经济带来怎样的影响？本报告对此进行分析。

美元强，人民币反而更强

面对货币篮子，人民币保持强势。2021年人民币对一篮子货币大幅上升，以CFETS人民币汇率指数来衡量，2021年末较2020年末上涨超过8%，参考BIS货币篮子的人民币汇率指数涨幅与此相当，而参考SDR货币篮子的人民币汇率指数涨幅也超过6%。从今年节前的水平来看，三者较2021年末又有进一步上升。

名义汇率升幅大于实际汇率。人民币汇率的升幅有部分来自于价格因素贡献，这或和部分海外经济体高企的通胀水平有关。2021年12月人民币实际有效汇率指数较2020年12月上涨接近4.5%，而名义有效汇率指数同一时期上涨接近8%，约是实际汇率指数升幅的1.8倍。

人民币汇率和美元指数的“罕见背离”。美元作为全球最为重要的货币，对人民币汇率有着举足轻重的影响。自“8.11”汇改以来，人民币对美元汇率和美元指数走势之间就长期存在着此消彼长的关系。但去年下半年，特别是四季度开始，人民币对美元汇率和美元指数出现了罕见的背离，表现为随着美元指数的走强，人民币对美元汇率进一步升值，人民币比美元更强。

收紧并不算“紧”，放松没那么松

为什么今年人民币汇率的强势能够得以保持？

收支差额占比较高，经常账户主要贡献。从国际收支平衡表来看，截至去年前三季度，国际收支总差额占GDP比重高达1.87%，自2015年汇改之后算起，这一水平仅次于2017年的近2.5%，从当前美元对人民币的汇率水平来看，和2017年底2018年初时也颇为接近。这其中经常账户贡献较多，而资本和金融账户大约为经常账户贡献的五分之一。

经常项目结售汇差额创新高。虽然国际收支平衡表数据目前只更新到去年前三季度，但从旺盛的结汇需求中，已经能够反映出海外资金的流入。从银行代客结售汇经常项目差额来看，2021年大幅提升至超过2000亿美元，约是2020年水平的2.2倍，且这一规模创下2014年以来的新高。

出口保持较高景气，国际市场份额再升。经常项目下的结汇旺盛，从根本上来说，来自于去年我国出口较高的景气度。2021年前三季度，我国出口国际市场份额为14.9%，同比提升了0.6个百分点，创历史新高。2021年12月我国以美元计价的出口同比增速仍能超过20%，这还是在2020年同期基数较高的前提下。出口价格增速的大幅上行一定程度上也是出口高景气的反映。

供应链压力凸显我国出口优势。在全球疫情屡有反复的情况下，部分经济体生产恢复进程持续受阻，全球供应链压力迟迟得不到缓解。从纽约联储构建的全球供应链压力指数（GSCPI）来看，去年全年这一指标近乎持续上升，年初时压力水平较平均值偏离近2个标准差，年末时已经上升至超过4个标准差。而我国的生产优势在全球供应链紧张的情况下进一步凸显，支撑了出口的高景气。

资本项目也有贡献，结汇差额同样新高。除去经常账户的流入之外，资本与金融项目也对国际收支的顺差做出了一定贡献。从资本与金融项目银行代客结售汇的差额来看，去年全年顺差规模超过800亿美元，同样创下新高，其中直接投资和证券投资两大分项双双录得顺差。

人民币资产吸引力攀升，股债更受青睐。近来人民币金融资产对于海外机构和个人的吸引力日益攀升。从境外机构和个人持有境内人民币金融资产的种类变化上来看，近年来海外对于境内股票和债券资产持有规模不断上升，2021年末相较于疫情前的2019年末，境外持有股票和债券类人民币资产规模增长超过80%，而存贷款的变化相对比较平稳。

互联互通拓展完善，提供资金流入便利。境内外资本市场互联互通机制的拓展和完善，为境外机构投资境内人民币资产提供了极大的便利，也促进了境外资金的稳定流入。以债券通为例，2021年月均交易量超过5300亿元，而2019年月均交易量仅有2000亿元左右，疫情这两年月均交易规模翻了一倍多。

表达收紧态度，但流动性依然充裕。虽然去年全年人民币汇率的强势容易理解，但为何能够顶着美元指数上行的压力逆势升值呢？去年下半年开始，特别是四季度以来，美联储的货币政策基调就逐渐向鹰派切换，这也奠定了美元指数走强的基础。但需要注意到，美联储尽管表达了收紧的政策态度，而其实市场上的美元流动性依然显得颇为充裕，隔夜逆回购的规模依然屡创新高，截至今年1月底，已经超过1.6万亿美元。

收紧并不算紧，放松没那么松。反观国内，虽然我们实施了连续的降准降息等货币宽松操作，但市场上的资金面变化相对平稳，货币宽松的程度其实有限。从R007的月度均值来看，下半年整体维持在平稳震荡的态势之中，而从3个月SHIBOR的月度均值变化来看，去年下半年先降后升，年末均值水平要略高于6月均值。因而，去年下半年美联储的收紧并不算“紧”，我国的放松也没有那么“松”，这才使得人民币汇率能够逆美元指数而动。

情况将有变化，靠拢美元指数。今年这一情况很可能会发生变化，人民币对美元汇率走势终将向美元指数靠拢，这对应着人民币的贬值压力。一方面，美联储在缩债结束后，把加息缩表都已提上年内日程，实质性的货币紧缩将会开启，从当前市场预期来看，年内美联储加息次数已接近5次；另一方面，国内央行下调OMO（公开市场操作）利率水平也使得资金成本有所下移，在稳增长诉求较强的情况下，国内货币环境易松难紧。

贬值预期依然存在。从1年期NDF（无本金交割远期外汇交易）所反映的人民币汇率情况来看，虽然去年也有不小幅度的升值，但从今年1月底的水平来看，相较即期汇率贬值幅度仍超过2%。

抵减海外紧缩压力，中游行业或将受益

两次上调准备金率，明确表达政策意图。虽然央行已经逐渐退出对于外汇市场的常态化干预，但从其去年两次上调外汇存款准备金率的操作来看，央行可能也并不希望看到人民币汇率呈现持续单边走强的态势。外汇存款准备金率这一工具已被央行在较长时期内搁置未动，此前也从未出现过一年内上调两次的情形。因而，今年人民币汇率如果适度贬值，与央行的政策取向并不冲突。

抵减海外紧缩压力，维持国内货币稳定。在以美国为代表的发达经济体逐渐收紧货币政策的情况下，人民币汇率的适度贬值有助于抵消掉部分海外货币紧缩的压力，使得我们能够维护国内货币流动性环境的相对稳定甚至略偏宽松，这对于今年国内稳增长无疑具有重要意义。因此，从这一角度来说，央行不仅不会对此进行阻挠，还可能会加以利用。

成本下降优势，增厚出口利润。人民币汇率贬值对于出口行业而言无疑是一大利好，如果今年出口的韧性能够部分程度得以维持，加之汇率的适度贬值，则出口拉动的行业将会存在利润增厚的优势，汇率变化带来的成本下降使得行业盈利能够得到持续改善。从各工业行业来看，计算机、交运设备等中游装备制造和文教工美、皮革制鞋等行业出口交货值占营收比重较高，利润改善效果可能相对显著。

上市公司情况类似，中游整体较为受益。从A股上市公司情况来看，和工业行业情况大体一致，有较多公司存在海外收入且海外收入占比较高的行业也大多集中在中游，如汽车零部件Ⅱ、半导体、光学光电子和通用机械等。除此之外，化学制品、服装家纺、家用轻工和白色家电等出口较多的行业也有不小的海外营收占比，这些行业或也将受益于人民币汇率的贬值。

（陈兴系中泰证券宏观首席分析师，谢钰系中泰证券研究助理）

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