由于中国央行的持续降息，中国经济在2022年的开年就面临着增长乏力与政策托底的双重主题，也正因为这两重主题扰动，市场预期显得有些混沌的同时，乐观者和悲观者都在尽力寻找符合自身预期的逻辑。

事实上，对于中国经济开年表现的相对混沌已经成为一种常态，这在大洋彼岸的美国也是如此。对于美国货币政策紧缩的预期叠加经济恢复的前景，在资本市场演化为情绪的垮塌和股指的连续下挫，在很大程度上也开始让市场反思甚至质疑美联储加息的前景。

由于缺乏“硬数据”支撑，对于经济开年的表现如何，一方面市场需要有更多的耐心，而更加重要的是市场需要相对有效的预期，而合理的预期的形成需要时间。

中国经济面临的两个最大的不确定性，抑或说可能出现“预期差”的地方，是消费和房地产。

受到疫情的连续冲击，消费成为中国经济的最弱一环，而一切的关键点仍然取决于疫情以及相关的政策应对。从某个角度而言，对疫情的任何揣测都可能面临着不确定性，而应对疫情的举措，则可能存在着更大的不确定性。相对可以确定的是，疫情以及相关举措对于消费的影响虽然会在一个较长时间内存在，但其干扰会逐步降低，从个人的消费行为来看，对于疫情的适应能力也会不断提高，最终疫情会对消费形成一个相对长期的影响，但从同比效应来说会逐步降低直至消失。也就是说，占据中国经济最大比重的消费会出现一个后疫情时代的“新常态”，当然这个“新常态”大概率意味着长期增速中枢出现下移，而这样的下移会成为中国经济长期发展的一个新变量。

相对于消费而言，房地产市场的表现则更加取决于政策和信贷。抛开人口增速放缓对于房地产市场的长期影响，从一个2~3年的中期角度来看，房地产政策对于中国经济的影响可以说更加关键。而房地产是一个金融现象，也就是说信贷对于房地产市场的表现更加举足轻重。

当然，尽管可以从一个宏观角度说房地产是一个金融现象，但关系到房地产市场的融资却十分复杂。我们可以从各种媒体报道中看到房地产抵押贷款已经出现加速，但事实上这只是房地产融资中的很小一部分而已。

房地产融资不仅包括抵押贷款，也包括开发贷款，同时包括各种经过包装而进入房地产市场的“影子融资”，比如说经营贷，也包括资本市场的融资，包括股票和债券融资。从恒大违约事件之后，市场其实可以发现，房地产融资因为其体量巨大，所以也可以在各个融资渠道中看到其庞大的身影。

所以，抵押贷款的放松只是房地产融资错综复杂的水网管道中的一部分，房地产市场融资距离正常化事实上还有很长的道路要走，而从很大概率而言，很多传统融资渠道已经向房地产融资关上了大门。比如说经历了多次的违约之后，境外美元债市场大概率已经不再会为中国的房地产开发商提供融资，而境内为房地产市场提供夹层融资和影子融资的各类金融产品，其未来的走向如何，也将被画上巨大的问号。

关于中国信贷融资一直有一个“堰塞湖”理论，其核心思想是只有上一个池子满了，水才会向下一个池子流动。这个理论的背后，说明的是融资市场存在各种天然壁垒，这些壁垒的背后关乎的是信用。比如说对于民营企业的融资，无论是否存在身份歧视，其融资困难的背后，也存在着信用违约相对较高的现实风险。而房地产开发商纷纷违约之后，房地产影子融资也成为了自P2P以及民间理财之后的又一个爆雷领域，市场如何在短期内建立对其的信任并为其持续融资，成为了关乎房地产市场发展的一个关键症结。

一旦这些影子融资渠道枯竭，房地产市场的整体发展将不得不面临长期发展的难题，因为传统的抵押贷款和开发贷款占据银行整体融资的比重仍然较低，同时因为监管加强也难以高速发展，那么对于大量的以房地产为背景的融资而言，如何获得再融资将成为一个难题。而如果无法获得相对正常而持续的融资，那么违约大概率将不可避免。

事实上，厘清了消费和房地产这两个关键议题之后，“稳增长”的图景就会更加清晰，“稳增长”必然要求从需求端发力，在需求端，投资和消费是两大主题，相信政策会在两端同时发力并寻找抓手，无论是新老基建或者是新型或者传统消费，经济的发展需要在一些领域寻找到相对合理和有长期发展空间的变量，并以此来撬动经济的进一步稳健发展。从这个角度来说，以半导体为抓手的科技投入、以零碳为抓手的电网改造和新能源建设、以智慧城市为抓手的新型城镇建设，都必然是未来经济发展中的重要支柱。

而货币政策如何演绎，事实上则显得并非像市场想象的那样关键。如果从政策端坚持宏观杠杆率稳定，那么利率的变动事实上只改变了利息的实际支出，却没有改变信贷增速仍将在较长时间内保持稳定甚至下滑的趋势，从这个角度而言，整体经济很难从信贷中获得太多的增量，而只能获得债务压力的缓解。因此，货币政策能够为经济提供的实际动能，可能远不如市场想象的那么明显。

总结而言，中国经济在疫后开始进入一个新的增长区间，各类经济数据受到的疫情扰动也将逐步降低，尽管利率存在下行空间，但信贷整体稳定的趋势却更加明显。中国经济在“稳增长”的大背景下需要寻找的是新抓手和新动能，新的增长区间也会在未来几年逐步成形。

（作者系德国商业银行中国经济学家）