日前发布的两组重磅数据让市场关于“通缩”的担忧有所上升。

4月11日，国家统计局发布数据，3月全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，环比下降0.3%。

同日，央行发布3月金融数据显示，3月份，社会融资规模增量为5.38万亿元，比上年同期多7079亿元；人民币贷款增加3.89万亿元，同比多增7497亿元；M2-M1剪刀差继续扩大0.5个百分点至7.6个百分点。

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有观点认为，通缩趋势正在快速显性化，3月通胀显著回落，通缩信号愈发明显；另有观点则认为，不能简单地把当前物价低位运行判断为“通缩”，通缩应该是一个比较长期的现象。

通缩是否开始了？如何解决当前宏观经济中有效需求不足、预期转弱等问题？后续，CPI、信贷社融会如何走？宏观政策在“稳增长”方面又将如何发力？

通缩担忧上升

数据显示，3月通胀数据明显偏低，3月CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月回落0.3个百分点，创2021年10月来新低；PPI同比增长-2.5%，低于前值的-1.4%。

与此同时，3月金融数据则继续超出预期，人民币贷款增加3.89万亿元，同比多增7497亿元；M2余额同比增长12.7%，但M1却下行0.7个百分点至5.1%，M2与M1的剪刀差进一步扩大。

这让市场关于通缩的担忧开始上升。中国社科院经济研究所教授刘煜辉撰文指出，中国眼下的经济形势一句话来讲，通缩开始了……他在文中表示，“在之前的15个月，我们进行了高强度的货币信用投放……但是我们依然没有阻止经济滑向通缩。”

日前，中国社科院金融所在京举办《中国宏观金融分析》2023第一季度发布会，并以“通胀VS通缩”为主题，分析了一季度宏观金融形势。分析认为，在经济恢复发展过程中，需求不足和预期不稳仍是主要矛盾，通缩风险隐现，主要表现为CPI和PPI双降，以及M2与M1、社融剪刀差扩大。

当然，也有不少分析认为，不能简单地把当前物价低位运行判断为“通缩”，CPI进一步下降的空间有限、通缩概率较低。

一般而言，通货紧缩是指产能过剩或需求不足导致物价、工资、利率、粮食、能源等各类价格持续下跌。

“无论是从通缩的定义还是我国物价变动的历史看，都很难说我国出现了通缩。”中国银行研究院主管级高级研究员李佩珈对第一财经表示，通货紧缩是指物价水平普遍地、持续地下跌，当前我国物价并未出现持续的、全面的下跌，这相比上世纪90年代末（1998年前后）的那一轮通货紧缩明显不同，当时CPI无论同比环比都出现了较大幅度的下跌。

数据显示，1998年4月至2000年1月期间，CPI同比增速连续22个月为负。

李佩珈认为，CPI创下新低主要与多种因素有关。一是传导效应。受主要经济体需求走弱影响，原油等国际大宗商品价格承压等因素导致3月PPI同比降幅进一步扩大，这使得生产领域的价格下降对CPI形成传导；二是错位因素。3月是春节过后的第一个月份，通常会减少对春节期间鲜菜、猪肉的消费。3月鲜菜价格环比下跌7.2%，占CPI降幅近六成，影响CPI下降约0.17个百分点；三是迟滞效应。理论和实践均表明，物价并不必然随着货币供给变动而同步、同频变动。在多数时间里，物价变动总是滞后于货币供给的变动。

拉长时间轴来看，CPI涨幅已连续两个月出现回落。去年12月至今年3月，CPI同比增幅分别为1.8%、2.1%、1.0%、0.7%；PPI同比增幅分别为-0.7%、-0.8%、-1.4%、-2.5%。

中国社会科学院经济研究所研究员、宏观经济研究室主任汤铎铎对第一财经表示，“通缩有点儿言之过早，后续还需要观察，没必要急于下结论说马上或已经通缩了。”在他看来，目前只是3年疫情结束后出现的一个短暂状况，而通缩应该是比较长期的一种现象。

值得注意的是，中信证券首席经济学家明明提出，虽然CPI同比还未出现通缩，但是结构性的通缩已经持续了一段时间。自2022年10月份以来，居住分项CPI同比已经出现了连续6个月的通缩。在此之前，仅在2020年新冠疫情暴发后及2009年次贷危机爆发后出现过居住项CPI同比通缩的局面。

核心是预期不稳

实际上，通缩问题在当下之所以被广泛讨论，背后的一个主要原因是：在经济恢复发展过程中，市场对于有效需求不足、预期不稳、资金空转等问题的关注。

“今年以来，金融数据连月的超预期增长，信贷投放的加力并没有直接带动需求的快速回暖，反而出现了企业和居民存款规模的增长。货币供应并没有进入到商品和服务的生产消费领域，其间可能出现了货币窖藏，或者套利空转的情况。”明明对记者表示。

数据显示，人民币存款增速仍在突破新高。一季度人民币存款增加15.39万亿元，同比多增4.54万亿元。

中国社科院金融所在分析中提到，从资产端来看，受收入预期转弱和风险偏好下降影响，预防性储蓄大幅增长，房价回落导致居民资产缩水。从负债端来看，居民中长期贷款增长乏力，甚至“缩表”提前还贷。考虑到经济减速快于债务收缩导致宏观杠杆率被动上升，债务脆弱性增加和通胀走低可能触发债务-通缩风险。

而在汤铎铎看来，当前市场对通缩的关注度较高，一个主要原因在于三重压力（需求收缩、供给冲击、预期转弱）中的预期转弱。“从疫情三年到现在，预期没有恢复，叠加外部冲击造成的影响还是很大的，我们现在正处在一个缓慢恢复的过程，中间可能会出现一些经济较弱的情况，这都是比较正常的现象。”

广发证券首席经济学家郭磊也认为，当前宏观经济的特征是走出谷底、有效需求不足、分化式复苏；对价格来说，又进一步叠加了基数因素和周期性。这种情况不能以简单的通缩界定，特别是从工业价格周期位置来看，应已在谷底附近。

物价低位运行的确在一定程度上反映出当前我国消费恢复不及预期的现实困难。不过，在李佩珈看来，我国本轮物价走低不具有普遍性和持续性。未来一段时间，受消费者信心恢复、投资生产进一步发力以及基数效应影响下，物价有可能在今年下半年开始企稳，全年物价水平约在1.5%水平。当然，要更加重视提振居民消费意愿，带动经济加快回暖和物价回升。

物价低位为货币政策创造条件

随着疫情对经济扰动减弱，以及稳增长政策落地显效，2023年中国经济开局总体向好。

展望后续，多位受访者认为，宏观政策有必要延续扩张基调，着力于改善预期和扩大内需。就货币政策而言，物价低位为我国货币政策强化“以我为主”、进一步加大对经济的支持力度创造了条件。

“从政策上来说，无论是货币政策还是财政政策应该说力道已经足够了，尤其是货币政策已经传导到实体了。但现在的问题是实体的预期没有恢复，体现在企业和居民端则是没有扩大投资和消费，货币政策的效果是打折的。”汤铎铎表示。

对于未来通胀展望，明明认为，随着后续需求端稳步回暖，核心CPI同比或将进入磨底-回升通道；CPI同比在基数效应下或仍将保持低位运行，但是进一步下降的空间有限，通缩的概率较低。对于信贷社融而言，一季度信贷社融高增背后有供给端加力的影子，在总需求偏缓恢复的背景下，后续信贷与社融的增长可能会有所放缓。温和偏弱的通胀环境给货币政策提供了足够的空间，但货币政策的核心关注点仍然是经济基本面恢复的情况，经济处于修复通道且通缩风险不高并不会倒逼货币政策大幅宽松。

李佩珈表示，货币信贷要保持合理增长，为经济恢复、投资消费启动提供充足的流动性，防范居民消费乏力和债务风险加大可能引起的通货紧缩。但由于目前尚不存在通货紧缩，激进式货币政策不应成为近期最佳选择。与此同时，考虑到欧美国家金融机构倒闭事件仍在持续增多，其可能通过预期渠道、跨境债权渠道、资本流动渠道对我国产生负面溢出影响。我国金融政策继续做好“稳增长”工作，也要加大对金融风险的防范和处置，以切实维护金融稳定。

明明建议，后续应发挥结构性货币政策工具的定向支持，配合财政政策和产业政策，支持地产领域回暖，加大对高端制造业企业和居民大宗消费等领域的定向支持或许是发力点。

汤铎铎则建议，财政政策发力方式和渠道还有进一步改进的空间。此外，可以考虑将CPI再推到3%的目标，从通胀来看，政策还有空间。