美国硅谷银行（SVB）等危机过后，市场暂时恢复平静，但高通胀下，加息还在持续，金融稳定风险仍在酝酿。下一颗“暗雷”会是什么？

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高盛的研究显示，商业地产抵押贷款是有可能引发连环危机的“大雷”——美国商业房地产的违约率在最近几个月内有所上升，随着借款人面临更高的借贷成本，再融资变得更加困难，未来的借贷环境可能会更加严峻。根据Trepp的数据，2023年2月，商业地产抵押支持证券（CMBS）的整体违约率为3.12％，较1月的2.94％有所增加，其中写字楼的违约率比上月上升了55BP。

近期几单高调违约更引发各界关注。2月洛杉矶最大办公楼所有者柏枫（Brookfield）违约7.84亿美元，品浩（PIMCO）在7笔资产抵押票据上违约17亿美元，黑石（Blackstone）在北欧商业抵押证券中违约5.62亿美元。

海投金融创始人Jerry Wang对第一财经表示，疫情结束以后，美国的返工率上升至70%左右就不再提高，导致写字楼空置率上升。同时，租户为吸引员工回办公室办公，纷纷升级办公环境，致使低端写字楼压力进一步增加。尽管商业地产贷款的违约率逐步上升，风险加大，对中小银行构成的压力不容小觑，但集中爆雷的可能性不大，其也与上一轮信用宽松导致的次贷危机有本质区别。

商业地产违约率攀升

倒闭冲击已过，美国中小银行面临的压力却丝毫不减。作为美国商业地产的最大债主，中小银行对于商业地产市场的巨大敞口亦引发关注。今年以来几单高调的违约加剧了这一担忧。

日前，华尔街最大商业地产业主黑石表示，旗下标杆不动产投资信托基金（REITs）3月收到了高达45亿美元的赎回请求。更早前，黑石一只5.31亿欧元的芬兰商业地产抵押贷款支持证券在3月初违约。这一系列事件引发市场对于美国本土商业地产贷款及其衍生品可能出现连锁风险的担忧。

“我们看到经济确实在放缓，美联储加息也导致资产估值承压。” 对此，黑石董事长、首席执行官兼联合创始人苏世民近日在接受媒体采访时表示，“黑石的房地产投资状况良好。我们已经削减了办公楼板块的投资，而仓储等其他板块则表现优异。”截至2022年底，黑石共有1870亿美元的待投资金(drypowder)。

尽管如此，市场的担忧有增无减。高盛认为，过去几年，美国地区性银行在商业房地产中扮演了积极的角色，正因如此，最近银行业面临的压力使投资者担心商业房地产市场出现连锁反应，市场情绪持续低迷。

接近高盛的人士亦对第一财经表示：“现在大家都很怕系统性风险，担忧主要聚焦在写字楼，写字楼的空置率较高，一直都没有恢复到疫情前的水平。”

目前美国员工重返办公室实体上班的比重依然维持在疫情前的一半，越来越多劳工习惯远距离或混合上班模式。近来科技业刮起裁员风，令办公大楼房东更头痛。据不动产投资顾问公司戴德梁行（Cushman & Wakefield）预测，美国2030年空置办公空间将达到破纪录的11亿平方英尺（约合1.02亿平方米），远高于2019年的6.88亿平方英尺。

而利率上升带来的借贷成本上升以及近期的基本面放缓，使得美国商业地产的违约率正在走高。各界预计，利率在2023年仍会保持较高水平，这可能会对大规模债务到期的再融资构成挑战。

根据高盛的测算，约有1.1万亿美元的商业抵押贷款预计将在2023年和2024年到期，其中，约有2600亿美元是非机构CMBS。2023年和2024年到期的联贷CMBS贷款的加权平均成本约为4.6％，而最近的联贷CMBS贷款的平均票面利率为6.5％。今年以来的CMBS发行总额为90亿美元，与2022年和2019年同期相比分别下降了75％和45％（不包括机构CMBS，下降幅度分别为80％和55％）。

此外，租金增长在最近几个季度减速，加上空置率上升，导致净营业收入增长放缓。办公用商业地产利用率仍然较低，特别是在像旧金山这样的沿海市场。公共REITs（公寓、工业、写字楼和零售）的平均同店净营业收入增长在2022年第四季度为6.9％，而在2022年第一季度达到峰值水平的9.0％。

中小银行敞口不小

高盛认为，这些早期的困境值得密切关注，近期A级办公商业地产亦出现了几宗违约，未来尤其应该对B/C级办公商业地产的潜在困境更加谨慎。其中，中小银行对这类资产的敞口颇大。

根据Trepp/Compstak的数据，在11个最大的都会区中，到2024年底将有约400亿美元的写字楼贷款到期，涉及约583个写字楼物业的353笔贷款。根据CoStar的数据，当前美国写字楼总库存量为84亿平方英尺，其中A、B和C级的比例分别为38%、44%和18%。高盛表示，美国有4.5万亿美元的未偿还商业/多户住宅抵押贷款，其中银行占贷款总规模的约40％，为1.7万亿美元。写字楼占商业/多户住宅抵押贷款的约20%，大约为9000亿美元。

地区性银行占到了全美银行商业地产贷款的65%。值得注意的是，根据美国联邦存款保险公司（FDIC）的数据，小型和中型银行（总资产<250亿美元）占总商业地产贷款的大约80%。在写字楼领域，地区性银行占了贷款的62％，而全国性银行占据剩余的38％。

在2023~2024年，将有约1.1万亿美元的债务到期，其中32%由银行持有，25%由CMBS持有。按物业类型划分，写字楼贷款占此项债务的23%，多户住宅占31%，工业、零售和酒店各占约10%。

从地理方面看，地区性银行承担的商业地产贷款主要集中在沿海地区。“近年来，核心城市门户城市的写字楼市场面临压力，因为入住率远低于疫情前的水平。在这种情况下，我们从投资者那里收到的越来越多的问题集中在地区性银行写字楼贷款的地理敞口上，尤其是在纽约、洛杉矶、旧金山和西雅图等城市。”高盛称。

从久期风险到信贷紧缩风险

纽约某投行资深主管Mitch Feng对第一财经表示：“硅谷银行的倒闭主要是资产端遭遇久期风险，例如投资的美债公允价值因不断加息而暴跌。但未来，这种久期风险可能会慢慢变成信用紧缩风险。”

在他看来，目前银行存款的利息并不算高，加之挤兑风波导致存款涌出，投资者开始把钱投入货币市场基金，因为逆回购市场利率已经上升至接近5%。“未来，为了竞争存款，银行将不得不支付更多的利息。这些不利因素将导致信贷大幅收紧。”数据显示，3月21日到27日，也就是欧美银行业危机缓和后的一周，尽管美股回升近5%，但资金仍持续流出股票基金等风险资产，货币基金市场则迎来615亿美元的资金净流入，黄金和天然资源基金也获得2300万美元的净流入。

不过，业内人士也对记者表示，自2022年年中以来，银行一直在收紧贷款标准，因此最近的动荡对信贷可用性和增长的影响应该比2008年的情况要小得多。2008年之前的扩张在很大程度上是建立在信贷获取标准过于宽松之上。

Jerry Wang称，银行资产端的国债减值和商业地产贷款逾期率上升的风险并未排除。美联储要慎重考虑5月是否继续加息25BP。本轮的大幅升息很快将告一段落，预期明年开始降息，银行的压力也将随之缓和。美国的失业率始终徘徊在低位，通胀还在高位但开始下降，这或给予美联储更大操作的空间，尽可能避免经济衰退。但从消费者信心和制造业的PMI来看，美国经济衰退的趋势非常明显，或不可避免，但可能非常浅，并快速反弹。