刚过去的一年，美股迎来2008年以来最差的表现，作为华尔街最关注的波动性指标，Cboe恐慌指数VIX振幅引起了市场的注意，其走势并未像往常那样与股指保持高度的反向相关性。机构分析认为，熊市环境和投资者交易行为的改变是造成这种现象的主要因素。随着市场预期今年美股有望探底回升，VIX依然被视为重要的反转观察指标。

多因素造成VIX波动异常

2022年美股迎来了金融危机以来波动最剧烈的一年。道琼斯市场数据显示，标普500指数全年录得46次日内2%的波动，创下2009年以来的最高纪录，这相当于过去十年平均水平的4倍。

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然而，通常与标普500指数走势保持着反向相关性的VIX却有些异常。FactSet的数据显示，在去年3月7日达到36.45点后，该指数未能创下年内新高，无论是6月、10月股市跌至多年来的最低水平，还是数次美联储决议前后的巨震行情。临近年末，标普500指数和VIX同涨同跌的情况屡屡出现。统计发现，标普和VIX去年有26％的时间是同步波动的，这是2006年以来的最高水平。

“波动性指数似乎偏低了。”Piper Sandler期权部门主管科尔士（Danny Kirsch）分析道，“我认为VIX水平应该比现在的水平高10%~20%左右。”

分析认为，波动性指数偏低与市场环境有关。随着机构投资者抛售股票，将更多的投资组合转向现金，需要对冲的敞口相应减少。美银基金经理调查显示，去年秋季机构现金持有量一度升至6.1％，为2001年以来最高水平，而股票配置则降至纪录低点。由于预期美联储将延续紧缩的货币政策，这促使投资者采取更为防御性的资产配置策略。

“VIX基本上是衡量市场上最大投资者对套期保值需求的指标。但当机构投资者清算其股权头寸时，他们解除了衍生品市场上的头寸，并最终在波动性工具上产生了压力。”Sevens Report Research在报告中写道。

与此同时，市场越来越依赖更短期期权进行避险交易，这是货币政策的扰动下投资者变得越来越焦虑的表现。高盛的数据显示，短期期权交易（包括距离到期仅剩不到一天的合约）人气飙升，其中去年第四季度标准普尔500指数期权的零日到期（0DTE）交易量已经激增至2021年平均水平的四倍多。

熊市反转风向标

不少市场人士认为，VIX是美股见底的重要风向标，投资者行为的变化并不意味着指标本身出现了问题。

嘉信理财交易和衍生品董事总经理弗雷德里克（Randy Frederick） 表示，去年的市场走势反映了投资者心理从极度自满转向悲观的过程。随着美股陷入熊市泥潭，VIX的波动性有所回落，但依然处于正常区间。他统计了上世纪90年代以来几次美股熊市对应的波动率指标走势，发现行情最终反转都需要看到指数巨震推动的VIX短线剧烈冲高。

DataTrek Research联合创始人科拉斯（Nicholas Colas）的观点类似，他认为VIX低迷是一个潜在的担忧原因，也就是市场依然处于底部区域。回顾历史，VIX的飙升通常早于股市的底部，因为这往往意味着市场情绪的崩溃以及投资者开始选择“投降”。他给出的参考点是VIX突破40，这在过去一年从未出现，美股多次反弹行情也因为货币政策、经济等多方面因素没有转化为反转行情。

结合机构对2023年市场的展望，普遍认为由于美国经济将在2023年中陷入衰退，随着企业利润下滑和失业率攀升，股市估值将进一步受到影响，进而使得上半年可能出现低位。高盛策略师Christian Mueller Glissmann在报告中指出，风险资产对衰退的定价明显不足，这增加了出现抛售恐慌的风险。

而下半年美联储结束加息周期和潜在的降息预期有望带动经济复苏和风险偏好修复，从而带动美股新一轮行情。摩根士丹利首席美股策略师威尔逊（Michael Wilson）将2023年的市场描述为“两个半场的故事”，标普500指数将触底至3000点~3300点，这会是“绝佳的买入机会”。

法巴银行美国股票和衍生品战略主管布特尔（Greg Boutle）认为，美国股市仍然处于熊市氛围中。从以往的衰退周期市场表现看，波动率高峰和市场产生低点具有很大关联性。

布特尔认为，目前的环境与疫情危机有所不同，2020年衰退是由经济突发停摆的短期冲击驱动的，2008年金融危机时期也不具备太多参考性。他倾向于美国经济出现像本世纪初那样的浅层衰退，预计全年美国GDP将收缩约1%。通常在这种情况下，美股调整期为18个月左右，跌幅中值为38%。以此参考，标普500指数将在年中左右触底3200点附近。“届时VIX将在40左右，这背后包含着一系列情绪的变化，包括降低经济预期、分析师大幅下调盈利预测和尾部重新定价。”