人民币仍有升值基础

Q：2021年以来，特别是8月之后，在美元指数上升、非美元指数普跌的背景下，人民币汇率呈现持续升值的独立行情，您对背后原因有何分析？

闪辉：人民币去年走强，特别是在美元指数从90上升到96的背景下仍在走强，主要是受到贸易顺差和跨境资本流动的影响。

2021年中国出口表现强劲，始终保持较高的贸易顺差。再看人民币资产，特别是固收方面，海外投资者增持中国国债，带来持续的资本流入。只要有资本净流入，无论是来买人民币资产还是中国生产的商品，肯定都会给人民币带来升值压力。

Q：您对2022年人民币汇率走势有何预期？随着美联储开启加息周期，人民币升值格局会面临较大的逆转风险吗？

闪辉：如果问我们是不是担心未来美联储加息后人民币会贬值，我们认为不会。梳理去年人民币升值的原因：

首先，出口方面，我们对中国出口仍然比较乐观。按美元计价，2021年中国货物出口增长了29.9%，我们预测2022年还会再增长12%，一部分原因来自价格上升，但是在数量层面，我们认为在全球经济增长仍然比较稳健的情况下，虽然其他国家生产可能逐步正常化，但需求也会增长，中国出口将持续受益。

其次，我们认为海外投资者对中国国债的需求还会继续走强。比如，人民币资产纳入国际主要指数会带来被动的资本流入；更重要的是，各国央行对人民币债券的增持在未来几年也会产生一些资本流入。全球央行储备规模高达12.8万亿美元，这是一个相当大的数字，而现在人民币在其中占比只有不到3%。随着中美关系的复杂化和世界格局的变化，国外央行如果慢慢增持人民币储备，形成的资本流入规模将十分巨大，这在2022年仍然会对人民币汇率提供支持。

而且我们最近研究发现，与其他国家资产相比，中国国债对于海外投资者来说具有分散风险的作用，特别是在全球主要央行开始加息的大背景下，出于多元化配置的考虑，部分海外投资者反而会更青睐中国国债。

对于海外投资者增持人民币资产来说，一个主要的负面影响因素来自利差。2020年和2021年，中美利差走阔吸引资本流入中国，驱动人民币升值。若2022年美联储加息四次，中美利差将缩小，但是与贸易顺差和海外对中国资产的整体增持趋势相比，我们认为利差缩窄的影响相对较小。

所以我们的看法是，2022年人民币还将继续升值，只不过升值的步伐相比过去两年可能有所放缓。我们预测2022年底美元对人民币汇率将达到6.2。

Q：您对2022年中国经济走势有何预期？投资、消费、出口“三驾马车”中，谁会成为2022年的主引擎？

闪辉：总体而言，我们认为2022年的经济走势确实面临下行压力。虽然宏观政策有一定的宽松，特别是财政政策有一定支持力度，经济走势因奥密克戎病毒传入中国而引发新一轮的防疫措施、房地产“软着陆”等因素承压。但政策的底线是不搞“大水漫灌”，同时房地产仍然坚持房住不炒的长期调控。

疫情不确定性方面，我们的基本假设是奥密克戎导致多地封锁，多省受影响，对经济增长产生一个百分点的拖累。房地产市场环比可能有所改善，但预计在房住不炒的基调下不会出现戏剧性反转，这对GDP的增长可能还会产生一个百分点的拖累。

在经济增长的“三驾马车”中，我们对2022年的出口比较乐观，认为还会继续实现较高的增长。投资可能有所减速，即使新基建和绿色投资有很高的增速，但其现在的体量可能还不足以完全弥补房地产投资减速带来的负面影响。消费偏谨慎。现在的消费仍然比较弱，虽然有空间继续上升，但短期面临不小的阻力：一方面，消费复苏受到疫情反复的影响，而疫情发展是非常不确定的；另一方面，消费复苏需要建立在经济企稳的基础上，因为消费最终就是收入和储蓄之差。假如储蓄意愿不变，则收入要增长才能够增加消费空间。

总结我们的预测，需要采取更积极的政策让经济保持一定的增速，这样才能增加居民收入进而有益消费。如果没有奥密克戎，在消费平稳或改善与出口相对乐观两者叠加下，政府有空间进行房地产长期调控，经济增长有望接近5%的水平。现在奥密克戎已经进入中国，而且有极强的传染性，即使我国防疫措施不断完善，宏观政策有所放松，全年经济增长也面临更大不确定性。

中美货币政策没理由必须同步

Q：2021年下半年以来，中美经济和政策周期已经出现一定程度的错位。联储会议纪要暗示了美联储可能会更加激进地加息和缩表。这会给中国经济增长和政策调控节奏带来怎样的影响？

闪辉：我们认为，中国和美国的货币政策并没有一定要同步的理由。因为中美两国都是很大的经济体，经济的主要驱动力均来自国内需求。

从新兴市场的角度来讲，有些新兴市场国家特别是开放经济体会有一些制约，比如有的国家欠了很多外债，在美联储加息的大背景下可能面临较高的资本流出风险，热钱可能从外债渠道对资本账户造成压力。但是中国仍保持着一定的资本账户管制，且债务结构以内债为主而非外债，所以在这方面也不存在很强制约。

就像前面所说，人民币现在不是太弱而是太强。中国金融状况指数在近段时间的收紧很大程度上是人民币升值造成的。从对经济支持的角度来讲，作为决策者，如果想要稳增长，其实是需要人民币弱一些以支持出口和经济增长。所以如果美联储开始加息或者快速缩表，美元可能会升值，其他货币相对美元贬值，只要速度不是太快，对于中国来说其实是一件好事。

中国央行强调货币政策“以我为主”，而国内的问题是需求不足。在这样的背景下，我认为中国的货币政策应该更加放松。即使美联储加息比预期还要快，只要市场不产生剧烈波动，中美两国依然能较为独立地按照本国情况进行操作。

Q：您对美联储2022年的加息、缩表节奏有何预期？虽然您认为两国可以较为独立地制定国内政策，但是随着美联储实际启动加息，中国的宏观调控目标跟政策组合是否会面临更大的外部压力？

闪辉：我们现在对美联储的预测是从3月开始加息，2022年全年加息四次。美联储1月开始扩大资产购买缩减（Taper）规模至每月减少300亿美元，到3月结束。我们原来预测缩表可能从今年12月开始，现在看来，缩表速度可能会比预测的更快更早，可能会前移到7月。缩表速度加快的原因在于：（1）这不是第一次缩表；（2）要真正回归正常，缩表规模要比上一次多得多，同样的速度可能会让时间拉得太长。

这对中国经济和市场当然会造成一定的风险。虽然我们刚才说中美彼此比较独立，比如看利率，美国五年的掉期利率增加十个基点，中国一般只增加两个基点，两者相关性较小。但是如果加息导致市场动荡巨大，我们的决策者可能也要考虑调整。

尽管如此，我依然认为这只是中国宏观政策制定中要考虑的因素之一，且不是最重要的因素，更为重要的因素还在国内。比如，房地产何时能完全稳住？一季度有113亿美元中资开发商高收益美元债到期，届时是否会有更多的违约？市场会如何反应？这些还不是特别确定。

另外，奥密克戎变种病毒在中国能否控制住？如果奥密克戎病毒得不到控制而导致大规模封锁，会对经济产生巨大影响。据我们估算，如果当前的多省传播进一步恶化导致新一轮类似于2020年初的全国范围内的封锁，可能会对经济增长造成2.3个百分点的影响。如果不进行额外的宽松，这将是经济最大的风险。

3月可能是政策宽松加码的合适时点

Q：若按照最新预测，美联储最早可能在3月启动加息，最佳货币政策宽松窗口是否已经有所改变？

闪辉：关于货币政策宽松的时间窗口有两个问题要思考，一个是应不应该选择一个窗口期，一个是应不应该把美联储加息这件事情看得很重要。

我的观点是，选择窗口期重要，但应该基于中国自身的情况选择，而美联储的加息对中国政策时点的选择并没有那么重要。但是决策者可能会比较谨慎。政策需要有可选项，而不是过早提前承诺，尤其是在经济与市场存在较高不确定性的背景下。美联储的加息有不确定性，可能会对我国政策宽松的时间点有所影响。

如果需要预测国内货币政策会如何展开，而不是应该如何展开，那么按照预期，可能需要看到美联储3月第一次加息会否产生大幅度的市场波动。如果出现剧烈波动，可能会等市场平息下来再做下一步决定，这是政策在实际操作中需要考虑的，毕竟美联储在长期宽松后的第一次加息对全球市场而言仍然是一个影响很大的潜在催化剂。

但是从基本面来讲，中国经济面临下行压力，政策面（包括货币政策）应该有所支持。从中国经济自身的情况和国内需求节奏来讲，我们预测，中国央行还会降准一次。因为现在有疫情的不确定性，有就地过年的趋势，会减少流动性需求。也就是说，在就地过年的情况下，央行可能不需要注入那么多的流动性。再加上疫情不确定性，当前可能不是选择大幅度刺激经济的好时点。可能3月份，年已经过完，按照我们的基本假设，这一波疫情也将有所稳定，届时可能会是一个释放流动性和经济支持政策的合适时点。

Q：您怎么看待降息的必要性？

闪辉：从方向上来讲，降息比不降息对经济更有利。我们认为，如果一季度国内信贷增长不足，需求继续偏弱，而美联储加息未导致金融市场大幅波动的话，这种情况下，降息是有可能的。

但是现在最主要的问题，是私人部门的需求不足。这种情况下，我们最需要的是创造需求。举一个很简单的例子，如果疫情扰动一直存在，餐饮经营者都不能正常地产生营收，那么不管给他利息4%还是5%的贷款，影响都不太大，在当前的经济环境下，只有创造出需求，政策宽松才能真正起到稳增长的作用。所以，财政政策应该是最重要的驱动因素。货币政策应该协助财政政策，如果政府发债节奏显著加快，货币政策应该更加注重流动性的呵护。

从财政空间来讲，中央财政有空间为经济提供支持。地方财政方面，特别是经济欠发达地区的财政，考虑到房地产调控下土地出让收入下降较快，政策空间会受到一些抑制。但权衡利弊，我们认为，财政政策的作用更直接，中央财政有空间发力，而且可以更加直接地创造需求。货币政策的作用是间接的，在经济结构性问题较为突出的情况下，笼统地降息，资金未必能流向政策希望重点支持的领域，这也是为什么央行近来一直推行结构性政策。

Q：对于提振内需，您有更为具体的政策建议吗？

闪辉：到底应该如何提振内需？这个问题有很多人都在问。现在看来，在私人部门需求动力不足时，就要释放公共部门的需求。

所谓公共部门需求，不管投资还是消费，都要求政府把需求直接、高效地释放出来。传统的方法是加强基建投资，在2021年的洪灾和其他一些事件中，我们看到，中国在市政建设、公共服务等方面其实还有很大的改善空间和投资空间。另外，国外过去两年的经验表明，财政可以大幅提振消费从而拉动经济，虽然我国传统上更多的是用财政带动投资，消费领域也可以尝试财政激励。

只要供给端不再大幅紧缩，需求修复不会带来高通胀

Q：尽管当前主要压力仍是内需不足，但是我们也确实已经看到了一些涨价迹象，看到了PPI向CPI的传导。您怎么评估中国未来1到2年的通胀压力？一旦需求修复，会否出现比较大的快速通胀压力？

闪辉：去年的经验告诉我们，如果中国的需求慢慢稳定下来，要见到大规模通胀，可能就是从供给端传来，比如再一次的大规模环保限产、“拉闸限电”等。只要供给端不再有大的波动和紧缩，我们认为需求的逐步恢复不会对通胀产生太大影响。因为在政策不搞“大水漫灌”和强刺激的情况下，需求不会快速过热。从海外不同国家通胀情况来看，往往是财政刺激力度非常大、需求非常强的国家，才会出现更高的通胀。如果需求只是企稳后的逐步恢复，而供给端不出现极端限制，中国就不会像其他国家一样出现持续高通胀。

假设供给端不出现新的困扰，我们预计2022年中国PPI增长将从现在两位数的水平逐渐下降，实现全年增长4.5%。由于上游原材料价格持续处于高位，PPI确实已经向CPI在传导，综合考虑，我们预计今年CPI将增长2.7%。

（闪辉系高盛首席中国经济学家）

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