年化收益最高可达9%以上，最低也超过6%，融资方由当地财政控股，多家高信用评级国资平台同时提供担保……这样充满吸引力的投资产品，如果你是投资者，买不买？

这些看起来既像债券又像信托，且手续齐全、回报诱人的投资品，其实是各类私募非标性质的“定融”，即定向债务融资工具、计划，发行场所是各类地方金交所，名义发行主体则是各地县级城投公司。

但这些所谓定融产品，可能已经触及监管红线。12月17日，清理整顿各类交易场所部际联席会议（下称“联席会议”）发文，要求辖内有金融资产类交易场所(下称“金交所”)的省级政府办公厅，立即组织开展对辖内金交所的现场检查工作。早在2020年10月，监管就禁止金交所为房地产企业（项目）、城投公司等融资，不得跨省异地展业。

第一财经调查发现，监管现场检查要求发出后，不少打着城投融资项目的产品，仍在微信朋友圈等渠道“悄悄”销售，为部分发行背书的平台，则从地方政府批准成立的金交所，摇身变成了登记结算公司、产权交易中心乃至咨询公司等形形色色的“伪金交所”。

除了承诺高收益，为了方便募集，这些定融产品通常将同一笔融资分为多次募集，起购门槛最低甚至只有5万元。在发行方式上，多数定融与场内产品并无太大区别，同样引入了承销商、管理方，并提供尽调报告、兑付承诺函、担保方及评级报告等完整资料。

然而，这可能只是表面现象。有业内人士告诉第一财经，做为发行平台的“金交所”，并不对项目真实性进行审核，一些项目不仅真假难辨，而且资金由投资者一对一打给融资方账户，无需经过承销商、发行平台，也没有账户托管，资金真实去向难以有效监管。

在此背景下，一些假冒城投公司的定融项目出现。就在12月10日，山东一家县级城投公司公告称，社会中介推广的一款有该公司担保的产品，与该公司并无关系。涉嫌诈骗的定融产品再次敲响了“伪金交所”的警钟。

屡禁不止的“伪金交所”

12月下旬，一款在网络渠道销售的投资产品介绍资料，如此描述融资方：融资额1.2亿元，融资方资产规模已经超过百亿元，股东囊括地方财政局、央企，更有获得知名评级机构AA以上评级、实力雄厚的两家当地国资平台，同时为项目提供担保。

销售资料中的“央企信托同款”等字样，很容易让人将这款产品的发行方，与地方政府融资平台、信托公司联系起来。2012年前后，这类产品一度成为信托公司的主流业务之一。但实际上，上述产品与信托公司没有关系，也不是正规资管机构发行的产品。

“这是定融产品，不是信托计划，只能在我们这里买。”其销售人员说，“实际上，这是一个在金交所发行的政府平台项目，融资方是中部某市的交通投资公司，我们作为渠道，负责产品销售、资金募集。”资料显示，上述交通投资公司就是一家政府融资平台，主要负责所在地交通项目建设。

金交所最初的业务是金融资产交易撮合，后来逐渐延伸到银行理财、保险、信托等产品，以及股权、私募债等融资工具的发行。2018年之后，金交所大量开展具有私募债性质、融资方主要为地方城投的定向债务融资工具/计划类业务。除了地方政府审批成立的金交所，没有业务资质的“伪金交所”也大量参与其中。

上述交通投资公司定融产品的发行场所，很可能就是一家“伪金交所”。据第一财经记者调查，该公司为注册在西部某省会城市的“登记结算公司”，成立时间为2020年6月，注册资金5000万元，登记机关为当地某工商行政管理分局。因公示信息隐瞒真实情况、弄虚作假，该公司2021年7月曾被市场监管部门列入经营异常。

至少自2019年以来，以上述交通投资公司为融资方的定融产品就开始在各类网络金融产品平台上销售。今年5月，显示上述交通投资公司为融资方、募集规模3000万元的一款定融产品，出现在多家网络销售平台。下半年，其发行节奏进一步加快，7月至今已发行十多期产品。

资料显示，今年2月以来，上述交投平台产品的销售人员，还销售了重庆、山东、四川等多个省市城投公司的定融产品，且金额较大，最少单期规模在1亿元以上。其中，西部某城投平台今年已发行多期，多数发行规模都在3亿元以上。

甚至连一些农村产权交易中心也以债权转让的名义参与进来。第一财经记者获得的资料显示，11月3日，华南某地级市一家农村产权交易中心出具通知，同意某投资公司金额2500万元的债权转让项目在该所挂牌。而该中心11家股东中，过半有当地城投背景。

灰色融资手法

“金交所的备案费太贵了，我们设计项目也要考虑成本。”上述交投公司定融销售人员称，选择“登记结算公司”，而不是金交所发行的原因，是出于发行成本的考虑。

有业内人士告诉记者，2018年初，监管切断了私募产品发放委托贷款通道，银行等金融机构的资金难以通过委托贷款对接非标业务，资信较低、融资渠道狭窄的县级城投平台，转而与地方金交所合作，通过定融产品融资，这是金交所定融得以大行其道的主要原因。将产品与政府直接挂钩，重点宣传“相信政府”，也是产品销售的惯用手法。

但这种融资方式，近年多次遭到监管强力整顿。2020年10月，监管禁止金交所为房地产企业（项目）、城投公司等融资，不得跨省异地展业，金交所的存量风险化解和清理整顿应在2021年6月底完成。12月18日，联席会议再次要求29个省级政府办公厅立即对辖内金交所进行现场检查。

监管厉行整顿的背景下，经地方政府审批的金交所虽然有所收敛，但操作手法却被各类“伪金交所”继承，所销售的产品也多以县级城投为融资主体。如上述宣称融资方为中部城市交投公司的产品销售资料，就宣称该公司由当地财政直接控股、所在城市为全国百强县。

金交所的作用，主要是作为发行平台，为产品合法性背书。随着监管清理整顿，处在灰色地带的伪金交所显示出了更为独特的“优势”。

金交所的背书方式主要是提供备案。资料显示，今年11月初，上述西部登记结算公司先后为中部交投公司出具了两份备案通知书，备案金额均为3000万元，备案内容均为后者应收账款权益，备案期限分别为一年、两年。就在监管现场价差通知发出后的12月下旬，上述中部交投公司的定融产品仍在网络上销售。

而一些定融产品的“包装”也与正规的场内债券无太大区别，不仅有承销商、管理方，负责发行主体的尽调报告制作、资金募集，连发行方的兑付承诺函、担保方及其评级报告、担保函等资料一应俱全，上述中部交投平台就是如此。资料显示，其承销方、管理方均来自中部另外一个省份。

在发行方式上，定融具有明显的私募性质。为了方便资金募集并规避法律风险，融资方往往将同一笔融资分为多次募集，每次募集金额低至一两千万元，并将起购门槛降至10万元甚至5万元，以降低募资难度。如上述中部交投公司1亿元的融资就分为了7次发行。

虽然获得了融资渠道，但城投公司为此付出的成本极高。上述知情人士透露，除了8%~9%的资金成本，金交所的备案费用、销售费用，其他杂费，定融发行的总成本高达13%~16%。

“十几个点的成本属于正常。”上述人士称，资信水平较高的城投公司可以通过发债、银行贷款融资，根本不会借这么高息的资金。

项目真假难辨

今年5月发布的《理财公司理财产品销售管理暂行办法》规定，未经金融监督管理部门许可，任何非金融机构、个人不得代理销售理财产品，理财产品销售机构不得以理财名义，或使用“理财”字样开展其他金融产品销售业务活动。此外，监管还要求，金交所不得直接或间接向个人销售产品、不得跨省异地展业。

这让定融产品的发行流程变得极为隐蔽。第一财经调查发现，在宣传资料中，定融产品的融资方，名称通常用大写拼音首字母代替，只在收款账户中显示完整名称，发行场所、承销商、管理方等参与方的信息更是只字不提，作为发行平台的各类交易场所发布的产业、业务等资料，定融信息更是难觅踪迹。

上述华南农村产权交易中心就是如此。网站信息显示，其挂牌项目虽然包括农村知识产权、集体产权、林木、国有资产、股权转让六类，实际挂牌的却以铺面、果园招租，以及林木、钢材等出售为主，少量债权、股权转让项目，最近一次更新还是在今年5月，与定融相关的融资类项目基本没有出现。

以上述中部交投公司名义发行的定融产品，销售材料的主要内容是公司及所在城市实力，却未披露该公司全称，也没有公布发行场所、承销商等第三方的任何信息。记者再三追问销售人员后才得知，产品在西部一家“金交所”发行，但其不肯透露该金交所的具体信息。

上述西部登记结算公司的网站也没有任何产品公开挂牌。除了公司简介、股东、公司动态、政策法规等寥寥数个栏目，网站几乎没有任何业务及产品内容，最近一次更新公司动态在2020年12月，而政策法规的发布时间则远在2016年。

不仅如此，网站公布的相关各方电话，均无法接通。记者向中部交投公司求证，办公室人员称，此事由公司投资部负责。记者多次拨打该公司投资部、西部登记结算公司电话，均无人接听，后者的股东电话接通后，对方称该电话是其私人号码。

这让中部交投公司是否在西部登记结算公司以备案的形式发行定融，以及后者是否实际提供了备案，存在巨大疑问。

看起来资料齐全的发行文件，真实性也难以确认。销售人员提供的资料显示，为该公司担保的两家国资公司提供的评级报告，虽是正规评级机构出具，但报告落款日期为2020年8月、9月。就在2021年4月、8月，其中一家担保方还公开发行了两期债券，另一担保方的债券发行申请也通过监管部门注册。

在一些定融产品销售、测评网站上，打着“政信”旗号的产品，作为增信措施，提供的融资方、担保方的信用评级、财务、资产等信息甚至还停留在2018年、2019年。但实际上，对应的融资方今年也有公开发债的经历。

“这本身就是灰色地带，还有很多山寨金交所，都在暗处偷着干，项目可以包装，只有发行人、承销商才知道真假。”上述知情人士说。

资金没有监管

不同于正规场内证券、资管产品，发行要经过交易场所审核、登记、挂牌、交易结算等程序，金交所、山寨金交所在为定融产品备案的时候，并不对项目发行、登记结算、资金进行监管。这给资金的真实流向、用途带来很大风险。

在销售程序上，定融产品一般都是先付款、后签合同，付款方式则是投资者直接向融资方账户转账，打款后由承销商通知融资方查账验资。整个过程没有第三方见证，发行平台也不进行任何监管。“融资方都是政府平台，钱直接打到政府账户。”某定融产品销售人员对第一财经记者称。

交易一对一进行，双方事先没有见面，也没有第三方、发行场所监管，打款之后，交易如何确认？

有业内人士告诉记者，一般情况下，定融产品发行时，如果投资者有购买意向，渠道方、销售人员提供的资料中，一般都包含一份认购合同。确定购买后，卖方会邮寄3份融资方盖章的正式合同，投资者签字后将其中两份寄回，另外一份自留存底。

交易过程不透明，发行后的资金使用、去向，同样没有监管。记者从数名销售人员处获悉，投资者打款的账户一般都是融资方为项目募集资金专门开立，资金使用由融资方自行掌握，不经过发行场所、承销商。

“定融和信托的区别，是信托有信托账户，钱打给信托公司，然后再给融资方。我们省去中间的一道（环节），钱直接打给融资方。”有销售人员称，“因为是政府平台，账户监管我们没有办法，他们有自己的监管。”

销售人员还称，托管主要是个别项目需要专款专用，监控资金有没有用到项目上。而其销售的定融产品没有监管的原因是“政府平台的项目，资金没办法挪用”。如果是房地产开发等非政府项目，一般都会进行资金托管。

“这种项目根本查不到资金去向，只有发行人自己清楚。”上述业内人士称， “承销商只管项目包装、销售，资金真正去哪了，渠道也不知道，也不负责资金监管。作为销售方，承销商赚的就是销售佣金。因为处在灰色地带，也不会负责合规审查。”

据第一财经记者了解，在定融的各参与方中，如果不考虑投资者，收益最丰厚的就是承销商。一般情况下，承销商收取的销售费用在募集资金总额中所占比例高达3%~5%，是发行场所备案费用的10倍以上。

风险潜滋暗长

真假难辨、缺乏有效监管的定融产品，已经开始引发一些风险事件，甚至被用于投资诈骗。

12月10日，山东邹城市利民建设发展集团有限公司（下称“邹城建发”）声明称，工商查询显示其新增一家100%控股的“山东济邹建设投资有限公司”，但公司集团从未投资设立该公司，也未曾与该公司及该公司任何人员有过接触或授权，目前，部分社会中介推广名称为“山东济邹建设城投应收债权资产项目”，但公司从未委托或通过山东济邹建设投资有限公司融资，不存在为其业务担保行为，公司已经报案处理，且向烟台芝罘区市场管理局核查。

11月8日，青岛昌阳投资开发有限公司、水发投资集团有限公司报警称，青岛振华城市建设有限公司伪造虚假合同实施投资诈骗。11月22日，青岛市莱西警方通报称，11月3日，犯罪嫌疑人伪造注册登记材料，在莱西市注册成立青岛振华城市建设有限公司，并在青岛银行莱西文化东路支行等银行开设对公账户，实施虚假合同投资诈骗。

今年8月，河南省驻马店市城乡建设投资集团在当地媒体公告称，不法分子以“河南中建1号定向融资计划”在天津金融资产交易所发布融资信息，并伪称该公司提供了担保。随后，天津金交所声明，从未收到相关产品申请挂牌信息，该产品不是天津金交所挂牌项目。

从公开信息看，利用邹城建发、水发集团名义进行的诈骗，与网上销售的定融产品颇为相似。邹城建发公众号信息显示，假冒其名义的项目，融资额5000万元，分为两期进行，对应期限为12个月、24个月，底层资产为质押登记方持有的邹城市公路工程有限公司6000万元债权，还附有担保函、应收账款质押合同、尽调等资料。而假借水发集团的诈骗，则伪造了应收账款质押合同、担保函、借款协议、债权转让书等多份虚假合同，加盖了青岛昌阳投资开发有限公司、水发投资集团有限公司等企业公章。

这种情况的出现与金交所在定融发行者充当的角色有关。根据媒体报道，一款名为“广西百色开发投资集团有限公司5号”、声称在天津金交所备案的债权产品中，该所曾表示指导和督促发行人进行信息报告，但对信息报告的内容不进行实质性审核，不对发行人的信息报告内容承担责任。

“金交所就是起个通道的作用，可通道费才收0.3%，只要给钱就可以备案，至于项目包装、发行都不怎么管，所以项目无论真假都能包装。”上述业内人士称，不排除一些项目伪造项目信息、公章、金交所备案。即使真正提供了备案，由于没有公开挂牌，出事后也难以找到证据。

正是这种宽松的挂牌标准，为定融产品发行带来了不小的风险。早在去年12月，山东地方金融监管局就公告称，包括天津金交所在内的7家地方产权交易所、金交所，未经批准在该省开展非标债务工具登记备案发行活动，部分业务面向社会公众，存在较大风险隐患。

这样的做法也被登记结算公司、产权交易中心，以及咨询、信息管理公司等“伪金交所”采用。在一份登记备案通知书中，上述西部“登记结算公司”声称，备案通知仅作为权益登记备案情况的确认，发行方不得擅自以该公司名义对外宣传，备案期间如发生违约事宜，该公司有权撤销本备案通知。

上述华南产权交易机构也在备案通知中称，红头文件严禁以任何形式外传，一经发现将取消产品挂牌资格。可查信息显示，截至目前，该公司股东共涉及诉讼346起。