今年走红投资圈的量化一度引发争议，对于2022年，投资者心中仍带着一连串疑问：超额业绩何处寻？策略同质化怎么破？规模反倒成了掣肘又要怎么办？

这些问题在12月27日晚间，随着一条消息的传出而再度被抛出——“千亿量化私募幻方CEO在朋友圈转发一张截图，并发圈称，最近几个月跑得不好，十分抱歉。我们正在全力加班加点做研发，但的确需要一点时间。这种时候，投资者不难受是不可能的，所以骂我骂我们完全接受。就是千万莫动手。”根据私募排排网数据，幻方今年年中成立的几个指数增强（下称“指增”）产品，均亏超10%，8月左右新成立的部分量化产品，最新净值也已不足0.9元；28日，幻方发布官方公告再度致歉投资者，并提及导致回撤的原因之一是“量化资管行业规模扩展太快、策略同质化严重，加大了整体操作的难度”。

面临类似挑战的并非幻方一家，在经历了中小市值公司股价大涨（beta，市场波动）而拉动基金收益的2021年上半年之后，众多巨头策略同质化、规模掣肘的问题开始暴露。市场从上涨转入震荡、beta减少之后，投资者才发现，原来费率高达“2+20”的部分私募量化基金并未产生多少alpha（超额收益）。

记者从多家头部量化机构处了解，鉴于对冲成本高企（股指期货贴水大），不少机构从去年起就已停止了中性产品的申购，目前更多专攻指数增强和多策略产品。同时，已经“卷不动”了的头部私募量化从12月初开始停止每周五给代销渠道发布私募预估净值。

赚的是beta还是alpha？

今年二季度，上证综指一度突破3600点，创业板指更是不断创下新高。同时，价值蓝筹股不断下挫，新能源、光伏等景气板块大涨，中小盘股延续强势，中证500、中证1000指增产品从二季度开始备受追捧。今年全年量化收益其实非常亮眼，超过50%收益的机构并不在少数。

例如，截至12月17日，中证500今年以来收益14.37%，而天演中证500同期收益为52.35%，九坤中证500收益为29.81%，启林500为28.89%，衍复指增为27.17%，灵均中证500为24.89%，明汯价值成长为23.09%，幻方中证500为20.81%。其他指增策略表现亦可圈可点；相比之下，量化对冲策略的超额收益则较低。例如，启林中性今年以来收益8.35%，衍复中性为1.62%，明汯中性为0.01%，幻方量化对冲为-2.50%。

目前，备受争议的一点是，就表现亮眼的指增策略来看，部分头部机构今年年中开始发行的指数增强产品也大幅回撤，甚至出现负回报。据记者统计，在12月13~17日当周，就中证500指增策略而言，头部私募纷纷回撤，九坤-1.86%，幻方-3.41%，衍复-0.35%，启林-0.81%，灵均-0.75%，天演-1.5%。同期，中证500指数本身回撤幅度仅0.5%，也就是说部分机构的“指数增强”变成了“指数减弱”。

因而投资者不免要问一个问题——私募收取高费率后赚到的是alpha还是beta？亦有从业者对记者表示，今年量化得益于小市值暴露，2021年是宏观均值回归的一年，注定会出现大/小盘、价值和成长、周期和成长、高质量和低质量等各种轮动互相交错，“其实今年不用人工智能、机器学习优化，估计量化基金拿2015年的旧策略都会有不俗的表现。”很大一部分量化基金卖的实际是smart beta（智能beta），是否真是alpha（超额收益），还要经过几次牛熊周期、风格轮动的考验。

此外，量化中性策略今年则整体表现不佳，由于对冲成本高企，在正股涨幅有限的情况下，该策略的收益会进一步萎缩。据统计，今年以来，部分量化对冲策略的超额收益情况为：启林中性8.35%，衍复中性1.62%，幻方量化对冲-2.50%。

今年以来，中证500、中证1000指增策略被更多投资者推崇，在市场风险偏好较强时，中性策略一般表现更逊色。但问题在于，今年的中性产品普遍出现了“收益低、波动大”的特征。有观点认为，以收益居前的灵均为例，虽然费前收益超过7%，但年内最大回撤超过了7%，客户需要承担明显的波动。再以幻方量化为例，中性产品费前收益为负，年内最大回撤更超过10%。

量化中性获取超额收益的阻碍在于规模和对冲成本。所谓量化中性策略，简单而言是在指增策略上，叠加股指期货空头或融券类工具，收获两者的差额收益。这个策略要持续有效，必须有两个前提——量化机构的指增策略能够稳定地超越指数；该产品的对冲成本不能太高。

但上述二点今年都挑战重重。前几年股指期货市场贴水不高，对冲成本低（3%左右），量化中性产品的超额收益相对容易获取，所以各大私募愿意接增量资金。但今年，在大量同类型策略同场竞争的环境下，股指期货贴水成本一路攀升直至达到年化12%的高峰，即便之后收敛到年化8%附近，对冲成本依然居高不下。此外，不少量化私募已经长成了“大块头”，转身越发困难，交易性收益的获取越来越难。

“规模诅咒”下寻求多策略

据记者了解，目前越来越多的头部私募机构开始关闭申购，包括幻方量化、天演资本、进化论投资、衍复投资、灵均投资、启林投资等头部机构已部分或全面暂停旗下产品申购，而明汯早在去年就已停止了中性产品的申购。

规模是不容忽视的掣肘。野村东方国际资管部量化投资主管李自悟日前对第一财经记者表示，目前私募量化机构相当一部分超额收益仍来源于交易性阿尔法，策略上也已不是纯粹的进行日频调仓叠加T+0策略，而是到了日内多次调仓的程度，对交易性阿尔法愈加依赖。但随着规模的扩张，再要频繁换仓就意味着交易价格会比起始的目标价出现较大偏离，因此摊薄到每个产品上的交易性阿尔法会持续下降。

挑战之下，量化机构也需要思考应对之策，有机构选择相对放松风控、放大跟踪误差。李自悟则认为，未来需要加强选股能力，并要让信号来源多元化，除了量价信号，也要从包括基本面因素以及一些非结构化的另类数据上寻找超额收益。此外，考虑到单一资产的局限性，也可以选择通过多资产组合（例如配置股、债、商品）来真正实现穿越周期。

无独有偶，亦有某头部私募人士对记者表示，“目前已改为主推多策略，在设定回撤区间的基础额上，各种都会配一些，例如CTA、可转债、股票量化等，这更有助于降低组合波动性，在不同市场环境下获得更好的收益。”

头部机构都“卷不动了”

另一个引发关注的现象在于，经历了2021年中小市值股价的大爆发，各大机构面临的净值压力与日俱增，这也导致从12月开始，有些头部机构带头决定“不卷了”。

“今年要是没个50%~60%的业绩都不好意思出去路演，机构销售渠道每周五都会催促私募发布预估净值，甚至要求每日公布净值，并随即进行全行业排名，业绩不好就会被渠道内部嘲讽，‘内卷’程度十分夸张，这种短视的操作对需要复利积累的投资行业而言其实是没有好处的。”另一头部私募渠道人士告诉第一财经记者。

12月初，幻方、明汯等多家量化私募相继通知，将不再提供预估净值推送服务，随后整个私募圈都在跟进。上述人士对记者称，“目前每周五的净值预估没有了，因为该数字的确是预估且未经核实的，存在合规风险，现在渠道方可以在下一周的周一、周二在托管机构处看到经确认后的正式净值。”

事实上，有业内人士此前指出，这种“反内卷”其实也并非自发，此前某私募把两个产品的净值预估搞反了，且误差很大，于是引发客户投诉，这也导致监管机构出具警示函，这才促使一些私募顺势停止净值预估。

有观点认为，未来私募机构可能不但会停发预估净值，净值披露频率也将降低。尽管如此，这个竞争残酷的资管行业“内卷”可能并不会就此打住。