长期以来，国内学界基于不同学科方法研判美国财政状况，并提出对于中美财政关系的建议，大致分为两种对立的意见。一种意见认为美国作为“霸权国家”，主权债务在全球流通，使用本币结算，不可能发生财政崩溃。另一种意见则认为，从财政原理上看，前代的债务本质是后代的税收，当前美巨额国家债务未来必然成为高额税收负担，在联邦财政赤字率和债务率早已越过风险警戒线且税收能力不断降低的状况下，长期收支能力倒挂矛盾终将爆发。

在二次世界大战后，尤其是在越南战争后期，美国创造有形财富的能力在大幅萎缩、联邦税收收入能力逐步下降，财政收入一半左右是社保缴费，不得不以债务弥补财政能力的不足，债务循环也从债务-黄金-美元、债务-石油-美元、债务-普通贸易品-美元的财富模式发生嬗变，美元已成为无任何实质保证的“废纸”。

近两年，新冠疫情发展和联邦财政赤字货币化的政策操作，展示了美元通过掠夺世界财富弥补政府亏空的本质。中国是美国第二大债权国，将三分之一的外汇储备长期投资美国财政债券，美国财政恶化将直接冲击我国财政安全，而且由于美国掌握着全球基础利率定价权，十多年来基础利率水平已持续下跌到近乎零，令我国持有的美财政债收益损失巨大。再从全球范围来看，恶性泛滥的美元造成的国内严重通胀，在美学界早已引起1970年代“滞胀”是否重来的争论。

那么如何看待美财政状况持续恶化、预算赤字和债务持续大幅增加及其影响？如何看待全球长期利率走势与通胀趋势？通过汇率政策调整能否解决投资美财政债收益损失？中美财政关系的调整是需下决心解决的政策问题。

当前美国财政状况及结构变化

1.21世纪以来美联邦财政状况恶化直接源自两次重大危机。

2007~2009年美爆发了80年来最大一次经济危机，当时奥巴马当局采取的基本对策是“量化宽松”，不惜大幅增加财政支出，将年度赤字扩大到万亿美元以上，对大企业直接进行财政救助，同时通过下调税率刺激社会投资，到2010年联邦赤字率达9.8%，债务率达90.46%，直到2013年才缓慢走出经济“大衰退”阴影。这次危机造成的联邦财政成本前所未见，截至2020年3月新冠肺炎疫情在美暴发前，以年末数据计算，联邦赤字净增13.72万亿美元，13年内年均赤字达到万亿美元以上。而“量化宽松”措施对全球财政、经济的危害至今并未完全消除。

2.新冠肺炎疫情暴发是本世纪美遭遇的第二次重大社会危机。

两年来，特朗普、拜登两任政府连续出台多项预算立法，从行政支出、财政税收、货币金融、政府直接投资等方面进行挽救，但核心办法是加大赤字支出，加大货币投放，将资金通过个人账户、企业账户注入经济体系。加上2017年末开始的减税措施，联邦年度财政赤字连续突破3万亿美元，目前联邦债务总额直逼30万亿美元关口，债务率达122.49%，且长期增长势头根本无法遏止，2021年12月份开始的提高债务上限2.5万亿美元的措施也会在短期内被突破。考虑到美元在全球货币体系的基础性，可以预期全球通胀形势的发展非人为力量可以控制，美元债务“投资”价值的继续下降已属常态。（参见图1）

3.当代美联邦债务的主要特征是“霸权信用化”。

二次世界大战后美元债务循环经历了三种基本模式，一是，战后初期布雷顿森林体系确定了美元主要国际清算结算货币地位，美元-黄金的等价互换成为解决联邦政府筹资和财政困难的核心机制。

二是，1971年中东石油危机爆发后，牙买加体制解决了美元锚定石油商品难题，借助发行公共债务、离岸石油美元回流联储行、外国购买美国商品，支撑美国家治理，同时为国际经济大循环提供流动性。

三是，冷战结束后美确立了全球唯一霸权国地位，其国际信用能力全球无以复加，产生了新的美元债务循环模式，即美财政部发债并由联储购买、美元换回进口商品，包括产油国在内的商品出口国以美元盈余投资美债务，继续维持美国财政治理和全球经济循环。

4.当前全球增长格局打破了美元债务循环的第三种模式。

近三四十年来，由于制造业全面向海外转移，美国正在蜕变为“全球信用中心”国家，依靠发行美元、联邦债务、股票，成为经济增长的引擎，当前各国外汇储备的60%以上、国际贸易结算货币的60%左右均使用美元，美国股票市值的GDP占比超过200%（2021年12月2日为202.3%），美财政库券的三分之一到四分之一由外国主权基金控制。近年来美逐渐成为全球第一大石油出口国，原有的美元-进口商品-美元债务循环也被打破，联邦财政危机步伐越来越近。而且随着转型经济崛起，美国全球唯一霸权格局行将结束，国家信用破产是必然趋势。

5.美联邦“信用霸权”和行政支出能力得到了海外“投资”支撑。

中东石油危机以来，各国“投资”或“持有”美联邦债务经过了三个阶段。2000年前的三十年为第一阶段，这个时期外国持有美联邦债缓慢增加，最高占GDP的15%；2000~2015年为第二阶段开始，外国持有联邦债占美GDP的35%左右，全球对美联邦债“投资”陡增，映射出全球化深刻发展与美国家信用的泛滥；2015年至今为第三阶段，2021财年末外国持有美联邦债权约75491亿美元，占当前联邦债务总额的26.11%，显示外国“投资”正在稳中有降加速退出。

尤其是2020年美暴发新冠疫情后，联储已是联邦债券的最大买主，每月购买1200亿美元。截至2021年12月2日，联储持有的联邦债务余额达59116亿美元，占联邦全部债务的两成以上（20.45%），短期内增速高涨。当前美联邦债务的全球循环在大幅萎缩，其趋势难以遏止，财政长期紧张局面更趋恶化，加上新冠疫情影响和民主党当局所坚持的大政府施政理念，今后财政压力还将持续剧烈增加。（参见图2）

6.美国“信用霸权”的萎缩可能引爆国内财政危机。

联储持有联邦国债占比是衡量美国际信用的重要风向标，联储通常在外国“投资”联邦债务意愿下降时购入财政部库券。中东石油危机以来，联储持有美国债发展经过了三个阶段，即2007年以前、2007~2019年和2020年新冠疫情暴发后。在第一阶段，联储持有的美财政部库券总额增速非常缓慢，直到2007年都没有超过1万亿美元；经过三年经济“大衰退”后，联储持有财政部债券的规模连上三大台阶，直冲近3万亿美元；而2020年疫情暴发后，联储持有联邦债务更直冲近6万亿美元，实际上承接了其他国家减持的美元债券。近期随着美国内通胀势头猛烈发展，联储不断声称将减少购买财政库券（tapering），但在经济形势不景气、长期税收收入下降、预算支出压力和国外减持美债冲击之下，联储是否能够兑现说辞并不乐观。

美财政持续恶化与国际财政关系

1.中国长期“投资”美债券客观上有助于美解决筹资难题。

投资美财政债券，中国国内的看法长期争论不下，其中既有支持所谓中美利益挂钩者，也有支持大举抛售美债者，还有支持缓慢减持者，各说各理。从十年来我国持有美财政债券的实际运行和绩效来看，我国在非常缓慢地减持，部分反映了对于美债务风险和信用能力的担忧。

而美对于中国持有其债务，看法也不一致，多数认为中国“投资”有利于联邦融资，但也有人认为，中国通过中美贸易既赚了美元，又将同一笔美元投资联邦债再赚一笔，这不公平。无论哪种说法，都反映了中国“投资”美国债券非常重要，双方都必须重视。

2.中国对美财政投资具有长期性和战略性。

新中国外汇储备增长经历了三个阶段，一是在2002年之前的极为缓慢增长阶段；二是从2001年底到2014年，中国加入WTO后外汇储备从2864亿美元一举增加到38430亿美元，增长13.41倍；三是2014年以来，中国外汇储备稳定在3.2万亿美元左右，其中三分之一购买了美财政部债券。

从中国“投资”美财政债结构看，自2011年9月到美新冠疫情暴发前，购入短期债只占对美财政债“总投资”的百分之零点四以下。但在2020年3月，中国对美短期债“投资”规模急剧上升十倍左右，达对联邦债“总投资”的3.02%，此后最高规模为2021年2月的760.42亿美元（占比6.89%），且规模扩大的趋势持续了14个月之久，配合美疫情救助的策略明显。从2021年6月份开始，这一趋势已重新恢复到疫前水平。

尽管相对于两国的经济和财政实力来看，一万亿美元的长期“投资”并不大，但其中也反映了中国对于美国财政的支持和重视；从美国内言论来看，中国持有美债的行为也绝非可有可无。在国际国内环境急剧变化的情况下，对于中国是否继续大额持有美联邦债的投资策略需要重新思考。

3.从长远看中国有必要大幅下调持有的美联邦债券规模。

一个国家究竟如何配置国家财富没有绝对公式，中国外汇投资基金追求的目标主要是实现安全、流动、保值增值；当前如果说美元债投资在满足安全性和流动性方面，部分达到了宏观管理目标，外汇基金保值增值策略则难言合理，尤其是这种投资不断产生着重大“机会成本”，得不偿失。

第一，美财政债券在我对外投资中的战略地位和价值已处于长期下降通道。作为战略性投资，外汇投资基金应注重投资煤炭燃料、矿山等资源项目或实物资产，决不应长期支付高昂的机会成本，去持有收益率近乎零的美元债。以美十年期国库券为例，金融危机爆发前2007年利率平均在4.51%以上（最高5.19%，最低3.83%），金融危机后自2012年开始利率平均约1.85%（最高2.39%，最低1.43%），五年内年均利率下降了2.66个百分点，下跌六成以上，并且不含通胀因素。对于长期投资者来说，这样的投资损失巨大，根本谈不上保值增值。

而低利率最有利于美财政脱离困境，所以基于当前美元的国际地位和美财政部、联储对于全球利率的控制能力，可以预见在中长期内，全球基础利率可能将长期维持在年均1.5%左右的水平，走高可能性很低。因此，当前我是选择继续大额持有美元长期债，还是通过逐步减持联邦债（如减持三分之一），或增加短期债比例，或持有其他战略投资，亟待进行抉择。参考国际因素，近三四年来各国政府都已经做出抉择，抛售是大趋势。

第二，全球性高通胀预期要求外汇投资基金选择新的投资方向。纵观本世纪美国解决两次社会危机的财政货币政策，财政部和联储联手，直接向全球体系注入美元货币，造成的即期和远期通胀预期都很高，如美10月份高达6.2%的通胀率创30年之最，而这最终都将传导到基础资源的需求方面。

第三，人民币通过汇率调整已对美元滥发做出了应激反应。2018年4月9日，人民币对美元汇率曾经达到6.2725低点，为金融危机中2008年3月10日前后的水平；在2019年10月7日达到7.0882后，即开始下跌，尤其是在疫情暴发后，下跌更加剧烈，在2021年11月15日已跌至6.3872，相当于2011年10月17日的汇率。目前看跌趋势十分明显，汇率的剧烈波动不利于国家的外汇管理，也不利于我企业筹划贸易策略。而美元汇率的下跌，表面上显示中国持有的美元债务以人民币计价的增值，但本质上却无法解决外汇投资的保值增值以及政治风险问题。可见考虑到机会成本、投资损失和外汇管理都要求变革中美财政关系。

有关政策建议

1.全球基础设施建设浪潮启动，将为中国合理配置外汇资产提供良机。

当前美国即将启动所谓“重建美好世界”（B3W）基建计划，“欧盟门户”（European Gateway）基建计划以及中东欧国家“三海倡议”等区域基建项目，都在积极筹划中。按照美国的设想，对全球约40万亿~60万亿美元的基建市场大规模投入建设筹资，将主要采用政府资金引导社会资本投入模式。现实中除了由西方控制的多边银行和基金等机构，未来可能还将成立一系列基建基金。对此我国也应权衡风险和收益，适时加入和进行建设，以实现外汇管理的保值增值目标，引导国际资本支持“一带一路”倡议基本建设。实际上，加大投资也是对那些试图通过控制全球基建项目、对冲“一带一路”倡议的实质回应。

2.我国需继续支持“一带一路”倡议深入发展。

当前要权衡合理规划对全球战略资源投资与长期高额持有美元债权策略的利弊。一个时期以来我国在非洲、中东欧地区已经开辟完成了一系列战略性投资项目，也取得了投资收益保障，产生了强烈的示范效应，如匈牙利到塞尔维亚的高铁、希腊的港口建设、非洲多国的铁路和其他重要基础设施建设等。面对西方试图利用所谓“蓝点网络”和七国集团B3W计划挤出中国基建投资，必须集中资源稳固投资基础，而加大投入是关键。为鼓励各种所有制“走出去”企业的投资热情，财政政策应更加有力，可考虑给予更大幅度的外汇支持、信贷贴息、信用担保或税收优惠政策，支持“走出去”企业稳固海外市场，形成拓展市场的牢不可破战略支点，推动“一带一路”倡议更好更扎实地落实。

（李超民系上海财经大学公共政策与治理研究院首席专家、教授；胡怡建系上海财经大学公共政策与治理研究院院长、教授）