2021年最受关注的美联储议息会议必定非此次莫属，因为美国通货膨胀率直线上升，突破6.8%。如果你说你见过，你就暴露了年龄，你已经年过不惑！上一次通胀达到这个高度还是在1982年。但这次会议也是最没有悬念的一次。11月会议之后，各个地区联储主席纷纷接受媒体采访，发表对经济形势和货币政策的看法和观点，褪去鸽毛露出鹰爪。美联储主席鲍威尔在国会听证会上也表示美联储之前对通货膨胀形势存在误判，提前结束缩减资产购买计划（Taper）将是合适的政策措施，以便为加息扫清道路。

议息会议的决议是把Taper速度加快一倍，1月份缩减购买200亿美元国债和100亿美元抵押支持证券（MBS），到明年3月份结束Taper过程。同时公布了美联储官员对美国经济形势的前瞻预测点阵图（SEP），显示利率将在2024年底接近目标利率水平（2.25%~2.5%），虽然就业率依然偏低但是失业率预期将在明年下降到3.5%，这就接近疫情前的水平了。

鲍威尔一面表示，“目前通货膨胀大幅上涨，劳动力市场快速增长，不再需要宽松货币政策支持”；另一方面，他也没有忘记提醒市场，“美联储持有资产头寸的举措依然给予经济足够的支持（accommodative）”。

下列文字，除点评外，均为鲍威尔答记者问原话。

经济前景预期

面对疫情，经济前景充满不确定性。奥密克戎变种病毒究竟会对经济造成何种影响，是否会像德尔塔变种一样压低需求难以预料。在一波接一波的变异病毒之后，人们将学会如何与它共处。广泛疫苗接种会大大降低被感染人数。也许奥密克戎的影响会小于德尔塔，但它是否会继续伤害供应链不得而知，要再过三到六周我们会看得更清楚。

（即便疫情可能继续影响经济）我认为美国经济不再需要货币量化宽松了。目前需求强势，通胀高企，因此我们决定提前几个月完成Taper，奥密克戎没有影响美联储的政策决策。

零度点评：美联储对美国经济状态和前景十分自信。虽然鲍威尔采用“理性正确“的措辞表示未来是不确定的，但是他明确地告诉市场，疫情已经不是货币政策立场需要考虑的外部因素了。宽松条件将在3月份结束，奥密克戎都不能动摇它。

就业评估与预期

充分就业取决于一系列指标，包括失业率、就业参与率、职位空缺、薪资增长情况、劳动力流动等，还要考虑人口结构特征。充分就业状态是一种判断，而不像评估通货膨胀可以观察某个数据指标。美国经济正在快速达到充分就业状态。

我们不能简单参照2020年2月份劳动力市场状态，我们要思考究竟什么是支持价格稳定的充分就业水平。目前失业率4.2%已经接近之前提到的4%的目标，但是就业参与率依然偏低。我们原本预期秋天随着政府失业补贴到期和疫苗接种展开，就业参与率就会提高。11月份参与率数据提高了0.2个百分点，但是要达到更高水平需要更长时间，原本我们希望强劲的岗位需求会把人拉进就业市场，但是看来疫情依然阻碍人们回归工作。同时美联储需要应对远超目标水平的通货膨胀，我们需要现在就做出政策反应。

在美联储工作手册中有关于政策取舍的原则指引，如何处理实现充分就业和控制通货膨胀之间的不一致情况。原则指引要求我们考虑两项任务距离目标值的远近，同时考虑它们趋近到达目标的速度。它允许我们在充分就业目标完全达成之前采取加息行动，因为就业状态正在快速趋近充分就业。

如何提高就业参与率，回答这个问题需要理解它为什么低迷。原因太多了。有人是因为健康顾虑，还有因为社会对小孩和老人照顾设施不够，股市上涨会让双职工家庭选择一个人上班就够了，家庭住房抵押价值上升也会有同样效果，还有因为无法外出旅游，外加收到政府转移支付使居民储蓄上升。这些都可能影响就业意愿但又很难确定它们影响的大小。有一部分人自愿离开劳动力市场，这是他们的自主选择，是对个人生活幸福最大化的选择。目前的问题不是因为经济缺少刺激让人们找不到工作，现在是劳动力供应端的问题。我们很想看到疫情得到控制之后劳动力市场会怎么样，但是疫情一时半会儿好不了。

影响就业参与率的根本因素是社会人口结构，人口老龄化会压低参与率。美联储应该促进劳动力市场的繁荣，因为这样人们的工资水平会提高，好处很多。但是我们只能促进需求增长并控制通胀，对于就业率最大的威胁就是通货膨胀，因为实现高就业率需要时间，也许需要一个漫长的经济扩张周期才能达到我们希望看到的劳动力市场繁荣状态。要实现它，我们就必须确保物价稳定。

零度点评：今年以来鲍威尔一直用“充分就业”作为盾牌来抵挡通胀指责的利剑，但是当通胀到达6.2%，这块盾牌似乎终于招架不住了。美联储不仅放弃了之前关于要在“充分就业”之后再Taper的立场，它甚至明确提出了要在“充分就业”之前就加息的态度。这不是一般的鹰，这是白头海雕！当然这么做并不是美联储主席的个人意志或者委员会小团体的逞强好斗，美联储工作手册明确要求，政策取舍要既考虑目标差距，又要考虑运动速度。显然通胀不仅目标差距巨大而且恶化速度很快，就业率虽然目标差距尚存但是改善速度也不慢。面对红灯，点一脚刹车，让车靠惯性平稳滑到停车线，这就是老司机对目标距离和趋近速度的综合考量。

资产购买计划

Taper和加息是两种不同的工具，资产购买仅仅不再增加但没有移除宽松货币，加息是从支持性货币立场上移除支持条件。Taper结束和加息措施在时间上是否要分开，我们尚未讨论。美联储在上个周期的做法参考价值不大，因为形势完全不同了。目前经济发展十分强势，加息都是合适的。关于缩减资产负债表我们还没有决定，何时开始，究竟是在加息的时候还是Taper结束就开始，在未来的会议上需要讨论。

零度点评：鲍威尔不动声色把三张牌亮在了桌上，Taper停止增加宽松，加息移除支持条件，缩减资产负债表收缩货币供应。然后像魔术师一样做了各种组合，Taper结束就加息，加息开始就缩表，Taper结束就缩表。如果我在现场一定要问他，有没有一种组合就是Taper结束就加息同时开始缩表？当然有，但是明年3月份应该只会出两张牌。

通胀评估与预期

美联储对本次通货膨胀的认识是个持续过程，通胀从4月份开始抬头，我们判断它是“暂时性”的。当时很多信息支持这个判断。之后五个月通胀确有缓和，但是劳动力供应没有改善。劳动节之后通胀范围扩大而且更持久，于是我们把Taper提前并加快了速度，这说明美联储政策始终在适应性调整中。

美联储在11月议息会议前的周五拿到ECI（雇佣成本指数）报告，第三季度数值是5.7%，非常强劲，我们最终还是决定按照之前跟市场沟通的政策方案来执行。会议后两天，非常强劲的就业报告出炉，之后的周五又看到CPI数值非常高。当时我就已经决定要加速Taper。目前通胀速度远远超过了劳动力市场恢复速度，失业率指标快速改善提高了0.6个百分点。因此我们做出了本次政策调整的决定，它得到了委员会成员的全体支持。

目前工资上涨不是通胀的主要推手，今后即便商品供应问题得到解决也会有其他因素让通胀持续，比如当真实工资涨幅超过劳动生产率增长就会对公司商品定价造成向上压力，另外房屋租金是经济发展敏感项目，也可能上涨。有一些价格会降下来，另有一些可能会涨上去，我们需要密切关注。

美联储目前的政策立场能够应对未来可能出现的各种情况。我们已经明确通货膨胀的成因和影响范围，指出它会持久存在且影响广泛。Taper将在明年3月份结束，为加息做好准备。我们没有落后于形势。各项措施都经过仔细考量，能应对包括高通胀在内的各种情形。

零度点评：值得向美联储学习的是如何承认自己犯错误，你可以说“适应性地调整”了自己对问题的看法，毕竟他们都是凯恩斯的学徒。在别人指出他今天说的跟昨天不一样的时候，凯恩斯回答说，“事实变了，我的想法跟着变了，阁下您呢？” 美联储不必向市场证明它具有伟大正确的前瞻性，它必须管理市场的风险预期，这意味着它的政策应该尽可能中庸，中庸到哪怕需要向左或者向右调整政策，市场也难以察觉它偏离了航道。世界上最骄傲的不会沉没的船结果撞上了冰山。

货币政策利率

处理资产负债表与量化措施相关，调整步骤应该依据一套方法稳步实施，因为市场对措施反应会非常敏感。目前美联储决定加速Taper，再有两次会议就会完成Taper。货币政策对经济影响往往滞后时间较长而且效果不定，这是米尔顿·弗里德曼的说法。当前全球金融市场融合紧密，对于央行政策反应很快，每次政策沟通之后金融市场立即发生反应，不再等待变化发生之后，而是预期变化即将发生就产生反应，等待周期已经不长了。

美联储不会在Taper完成之前加息。资产购买还在继续就是在增加支持性条件，加息是移除支持性条件，如果我们打算加息就该更早结束Taper。我不打算在Taper过程中加息，我们应该不会这么做。

美联储尚未决定何时加息。议息会议中我们讨论了美联储在上个周期的措施，大家觉得很受启发，但指出这次与之前有很多不同，促使我们对资产负债表的措施有不同的考虑。由于目前经济远比上次更强劲，劳动力市场更接近充分就业，通货膨胀远超目标，增长速度远超经济潜力趋势，从Taper结束到加息应该不需要长时间延迟。委员会将在今后会议中详细讨论并决定，现在它还不是关注重点。

SEP不是我们的工作计划，它只是委员们各自写下的他们对经济前景的判断。目前预测未来经济增长4%和失业率3.5%，那是非常强劲的，如果经济发展不如预期，我们就会减缓加息，我们不会因为我们写在SEP中数字而不做调整。

零度点评：如果经济基本按当前路径发展，美联储会在Taper完成之后很短时间内，甚至不排除当月就提高联邦利率。当然如果他们最终决定再等一等，我也不会因为之前说的话而感到羞愧。

金融系统监管

金融系统性稳定管理框架已经实行了十年，它包括四个分支：资产估值、家庭和企业负债、融资风险、金融机构杠杆率。资产估值略有抬高，家庭资产负债表很健康，企业债务违约率非常低，融资风险总体较低除了少数货币基金存在困难，金融机构杠杆率由于资本充足而降低，因此金融系统总体稳定。其他外部风险诸如病毒出现新变异品种、金融系统受到黑客攻击，这些都是很难对付的风险，这张惊悚列表可以很长。

数字加密货币现在不会对系统性稳定造成威胁，它今后如果同网络世界进一步结合有可能具备系统重要性，但我们目前还没有法律法规来约束它。公众依赖政府和美联储通过监管确保支付系统的可靠性。加密货币是一种投机资产，但我不认为它们目前威胁到金融系统稳定性。它们风险很高，没有任何资产支撑，消费者不理解加密货币而去使用它们的话很可能发生问题，另外利用加密货币作为借贷杠杆也是值得关注的问题。

零度点评：雷达屏幕上没有看到风险。屏幕以外的东西，要么太小尚未构成系统重要性，还不用操心；要么太大可以达到毁灭性冲击程度，根本无法操心。的确，风险并不是你知道可能出问题的东西，而是你认为根本不会出问题的东西，或者你根本不知道它存在的那个东西，比如有种可以演变出各种希腊字母变种的病毒。

美联储政策框架

目前的通货膨胀并不是美联储货币政策框架定义的通货膨胀。当前经济形势在财政和货币政策支持下快速复苏，遭遇到供应短缺，强劲需求没能驱动供应匹配。在个别行业出现了供应曲线“垂直化”现象，比如汽车工业中的半导体芯片。这不是货币政策框架定义的情况。

关于美联储如何评估充分就业，根本上就是观察价格和数量，价格就是工资，供应有一系列指标，比如离职率就很重要，因为当人们相信能找到更好的工作就可能选择离职，这些供应指标目前都显示劳动力市场处于紧张状态，与充分就业基本相符。

政策制定的难处在于要实时采取行动。如果我们知道就业参与率在两年之后会升高，我们能不能等待两年，眼睁睁看着通货膨胀上涨远远超过目标呢？肯定不能。我们需要回答的问题是，究竟什么是在每个当下符合通货膨胀目标的充分就业状态？

（即便明年加息）我依然预期劳动力市场会继续改善。当我们表示劳动力市场条件符合充分就业，意味着它仍会继续发展改善，比如就业参与率会提高就是一种改善。由于目前通货膨胀已经很高，美联储必须在当下采取政策行动。

目前名义通胀和核心通胀都上升了0.4个百分点，这的确是非常明显的通胀。之前广泛预期供应瓶颈会在年中逐步消退，很多知名经济预测机构都预计到明年底通胀会回落。目前真正的风险是通货膨胀可能会变得更持久，通胀固化的风险在上升，虽然它并不高。我们采取的政策立场帮助我们做好各种应对准备。接下来我们需要看到更多经济数据，但美联储准备好采用工具确保通胀不会固化，另一个风险是疫情阻碍充分就业。

现在有种普遍的心态就是，美联储你不是想要通货膨胀么，现在通胀来了看你怎么办。美联储货币政策框架的目的是为了使劳动力市场更加繁荣而提高通胀目标。美国经济曾经实现3.5%的失业率，而且当时就业参与率很高，如此繁荣景象在几十年里前所未见，所以没人知道它会如何影响通胀，结果是通胀勉强达到2%而且似乎没有持久性。于是美联储认为货币政策可以再耐心一些，等看到实际通胀数据再采取行动而不是根据预判提前行动。这是我们政策框架的初衷，应对场景是很高的就业率和很低的通胀。现在情景正好相反，目前的通货膨胀并非劳动力市场繁荣引起，而是由于美联储货币政策和国会财政政策引发极为强劲的市场需求所导致。这些政策措施的背景是我们经历了一生难遇的，现代历史上一次全球疫病大流行。刚开始的时候全球经济似乎将进入大衰退，于是我们动用了一切可用的刺激工具，没想到结果是经济增长非常强劲，市场需求非常强劲，居民收入快速增加……诸如此类的好事。再过25年人们也许可以判断这些刺激政策是否过头了，不过现时现地我们别无选择，我认为采取的政策还是正确的。

我们得到ECI报告是在11月议息会议之前，两天之后得到劳动力市场报告，一周后得到CPI报告，那个时候我就决定政策立场要加快Taper并启动相关工作，这些发生在在总统宣布美联储主席任命的十天之前。我们的政策决定与任命无关。之后我的同事们在各种公开场合谈论Taper调整，这并不是随机发生的而是因为决策已经在流程中。美联储将一如既往做我们认为正确的事情。我也将一如既往做我认为对美国经济和美国人民正确的事情。

3月份的财政刺激政策，我没有表示任何反对，因为那跟美联储的工作无关。美联储不是CBO（国会预算办公室），联储官员不是民选官员。我们接受任何国会批准的财政政策，然后评估它对经济形势的影响，我们不会对它说三道四，也不会干预相关工作。无论谁主政白宫或者国会，我们尽可能与他们划清界线。

零度点评：记者们连续提问终于引出鲍威尔对美联储货币政策框架的反复陈述，实在耐人寻味。之前鲍威尔解释过货币政策对象不是通胀而是通胀预期，解释过通胀成因是供应短缺不是货币政策的有效着力点，现在他明确表达了货币政策目标通胀的“交换”，是为了劳动力市场的繁荣。大众一般把美联储看作华尔街的代言人，如果不是仆从的话。鲍威尔的话实际上在说，美联储希望以通货膨胀为代价换取繁荣甚至过热的劳动力市场。这似乎是用财富存货的货币购买力“交换”劳动者收入的边际消费能力。劳动力才是经济系统最根本的资产。

长期国债利率

短端市场利率的表现容易理解，它对政策利率反应敏感。长端利率较为复杂，看一下全球的主权债到期收益率，比如德国或者日本国债，它们都远远低于美国国债收益率。交易方可以在对冲汇率风险之后依然获得正收益，这是美国国债需求旺盛的根本原因，它作为全球无风险资产的标杆依然提供较高正收益。长期利率中隐含着对永续增长率或者中性利率的估计，这带有很大的不确定性。美联储政策决定将基于实际观察到的经济结果而不是经济模型计算得出的中性利率数值。我们在上个周期就有过教训，我们也尝试预测中性利率，但是不得不在利率上升到2.25% ~2.5%的时候连续降息三次。所以美联储不会过多解读长期利率，我们关注经济表现和物价稳定。

零度点评：长期国债利率过低，实际利率出现负值，这是令人困惑的现象。鲍威尔采用“比较定价”回避正面回答问题，也许他不希望有人产生联想：难道美国、欧洲和日本这些发达国家经济已经无法为长期债权资产提供“真实正收益”了吗？这是不是说明发达经济体已经没有“真实正收益”的投资机会了？还是说未来的通货紧缩将负得更多而使负名义收益在购买力上归正？如果回到汉谟拉比法典中关于谷物借贷的规定，负利率是预言今天的播种将会歉收还是土地中将流出“牛奶与蜜”？负利率真是个谜。

居民消费表现

我们观察到消费者需求非常强劲，居民收入情况良好，虽然通胀吃掉了一些工资上涨，根本上说消费形势十分强势，我们预期四季度也会强劲。

零度点评：消费者为经济发展尽力了！

零度总结（敲黑板）：美联储及时调整政策为自己争取了三个月的经济形势观察窗口，政策立场偏鹰，但是后续措施还藏在鲍威尔的袖子里。三张牌（Taper、加息、缩表）组合多变，而且鲍威尔明确提示，对出牌次序和组合不应参考美联储上个周期的做法。市场会需要一段时间才能达成新的共识。

在通胀和就业之间的政策立场取舍，反映出美联储倾向于保护劳动力市场，而且在政策力度上希望保持市场中性，不是去扰动市场把它拖向河边喝水，而是让市场主动承担起集体谈判的义务，让无形之手给美联储指出下一步的方向。监管者如何与被监管者达成共识？监管者如何培养市场调节的合作者？鲍威尔讲的工作手册、政策框架目标、监管子方向，有条不紊，只要市场有信心，它也许就能解决很多美联储都不能解决的问题。反过来，美联储要对市场有信心。彼此的信任比黄金更珍贵，这是一切政策有效的本位之锚。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，尽可能保持美联储主席回答记者问题的次序和原话，稍作词汇和文理的疏通。作者不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人）并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）