一个是知名做空机构浑水，一个是千亿市值独角兽贝壳，双方在24小时内多轮对战，成为资本市场的焦点事件。

12月16日晚，浑水针对贝壳的一份做空报告，瞬间将这家房产交易巨头推上风口浪尖。和瑞幸咖啡类似、财务数据存在水分、涉嫌系统性欺诈......浑水以极具判断性的描述，使得近期业绩波动、股价下滑的贝壳，再次陷入舆论漩涡。

贝壳没有坐以待毙，16日临近午夜，该公司公开声明，确保财报数据的真实性和规范性，欢迎各种调查，但坚决抵制任何机构的恶意做空行为。贝壳还称，24小时内，将对报告进行逐一拆解回复。许多投资者，都在等待白昼来临后的回应。

12月17日傍晚，贝壳的“应战”文书如约而至，对浑水的指控进行逐一回击。“该报告毫无事实依据，存在大量事实错误、未经证实的陈述以及误导性猜测和解读。报告也显示出，浑水对中国的房产交易行业缺乏基本的认知。”声明称。

一来一往间，事实到底如何？贝壳经历做空惊魂后，面临的最大挑战又是什么？

财务数据是否有水分？

美股上市的贝壳，是国内最大的房产交易服务商，虽然股价经历了滑坡，但目前总市值仍超千亿元，比国内很多上市房企都要高。庞大的规模、赛道头部地位，是支撑贝壳股价的重要因素，但这成为了做空机构进攻的“靶子”。

浑水在做空报告中指出，贝壳2021年Q2-Q3的收入虚增约77%-96%，新房GTV和存量房GTV分别被夸大126%、33%。尤其是新房交易，浑水称贝壳通过链家和关联经纪公司销售新房的GTV仅4020亿元，比公布的高126%。

具体到季度，贝壳称其2021年二季度、三季度的房屋销售总额分别为11500亿元、7880亿元。但浑水收集的数据表明，三季度其实际数据为5210亿元，高估了约 51%，二季度数据高估了约75%，二三季度平台总交易高估约65%。

据悉，浑水编写了一个程序，收集贝壳平台上的交易数据，然后通过实地采访、实地考察和实体店检查等方式，对结果进行抽查。对此贝壳反击，浑水抓取交易量数据的方法是错误的，对新房、存量房交易数据的计算均存在严重遗漏。

“我们提供新房交易的通路有四条：一、链家门店；二、平台连接门店；三、新房销售团队；四、其他销售渠道。而在其报告中只计算了第一、二种方式，却遗漏了第三、四种方式。”贝壳称，浑水估算第一、二种通路的GTV和收入也有明显问题。

存量房方面，贝壳称浑水抓取的交易量数据严重失实且存在遗漏，并非来自公司的真正数据，且未使用贝壳真正的存量房套均价，而是选取外部套均价进行模糊替代。利用5月25日～8月8日这76天的数据，来模拟2021年第二季度，存在很强的主观臆断性及误导性。

贝壳重申，2021年第二季度和第三季度，公司新房交易GTV分别为4983亿元和4101亿元，新房交易服务收入分别为139亿元和113亿元；期内存量房交易GTV分别为6,520亿元和3,782亿元，存量房交易服务收入分别为96亿元和61亿元。

针对浑水的数据收集方法，中信证券发表报告指出，在中国二手房和新房市场，自下而上汇总交易数据不能得到交易总量的可靠结果，倘若有研究者基于C端展示，以数据汇总的方式试图自下而上归纳成交量，则容易差之千里。

“虚增房屋交易规模，难度要远远大于虚增一般消费品交易记录，因为房屋交易涉及复杂的产证申领和房屋交易税费的支付。”中信在报告中称。

一些数据机构也对此提出看法。百观科技长期追踪贝壳平台的数据，而其跟踪到的对应指标都比浑水高。大数据分析服务商Sandalwood称，浑水只在有公开交易记录的城市收集数据，并以此估算其他城市交易量，可能导致错误结论。

门店及中介数是否虚增？

在贝壳平台上，除了直系的链家，还有大量中小经纪品牌，他们在贝壳系统内资源共享、促成交易，支撑起贝壳庞大的交易规模。截至9月末，贝壳的门店数量为53946 家，比一年前增长20.2%，活跃门店数量大约49468 家。

但是，贝壳门店这一底层要素，也成为浑水狙击的对象。浑水在对平台门店实地考察后发现，一些在贝壳平台上列为“活跃”的门店，在现实中被关闭或不存在。据其收集的数据，贝壳2021年第二季度，门店数量至少被夸大了23%。

浑水的调查员，来到楼市极为萧条的地方，廊坊。据其称，调查员在平台上完全相同的位置，发现了两个独立的活跃商店，而经纪人向其证实，这两家店已经合并为一家。“在应该找到的51家店中，有19家是鬼店，廊坊是该公司谎言的代表。”

在南京，浑水的调查员按信息来到线下店，却发现是个废弃的警卫室。在其他城市，浑水也发现类似情况。在其调查的7个城市中，有5个存在克隆店铺。其中，在厦门和海口，41%和32%的链家门店都是克隆店，北京9%的链家门店是克隆店。

浑水还质疑贝壳虚报中介人数。报告称，在贝壳平台上被列为“活跃”的房产经纪商，在访问时却关闭或不存在。譬如，贝壳声称上海拥有2.1万个经纪人，但工商查询显示只有9,998个，这表明贝壳显著虚增其经纪人数量。

浑水的调查员还伪装成买房人，来到一家德佑门店。因经纪人建议其暂时成为德佑员工，以便享用员工折扣，一旦购房完成就可辞职；浑水便推测，贝壳上的员工数量，可能会被伪装成员工的买家夸大。如果经纪人数量被夸大，财务数据则有虚增风险。

贝壳回应称，因信息源不完整，报告提到的门店数、经纪人数的衡量方法存在比较明显的瑕疵。贝壳App首页“找经纪人”功能无法找到新房专岗经纪人，这类经纪人可在 “新房”频道的子页面找到，该频道中的新房经纪人还有权利选择不对外展示自己。

中信证券认为，端口应用和网站查询，不能用来推测经纪人的数量；楼市长期处于萎缩状态的廊坊，对全国楼市完全没有代表性；新房渠道业务本身向中小中介开放，故而不能以数店面的方式来推算新房交易量。

数据机构Yipit Data认为，浑水统计经纪人数的方式可能只能代表部分城市50%的经纪人总数，由此基础上得出的门店数也有可能是不完整的。因此，浑水基于这些门店数计算出的相关数值也有低估真实数据的风险。

风暴后贝壳何去何从？

盯上贝壳的浑水，成立于2010年，一度被称为“中概股杀手”。此前，浑水曾参与做空新东方、好未来、安踏、瑞幸咖啡与爱奇艺等公司。公开信息显示，浑水的做空虽然次次引发市场关注，但并非“百发百中”，一些案例并未达到目标。

实际上，即便没有浑水引发的风波，贝壳也已处在“十字路口”。

据三季报披露，贝壳当季实现营业收入630亿元，同比增长31.7%；实现总交易额为8307亿元，同比下降20.9%；实现净收入为181亿元，同比下降11.9%；净亏损为17.66亿元，调整后净亏损为8.88亿元。

贝壳的业绩兴衰，与楼市大环境息息相关。自2021年下半年开始，受一系列楼市降温措施影响，房地产市场销售出现降温，提供“中间商服务”的贝壳首当其冲。

表现最明显的是存量房业务，第三季度贝壳存量交易总额3782亿元，同比下降34.3%。新房交易总额4101亿元，同比下降2.5%，虽下行但好于行业平均，对二手房的下滑幅度有一定对冲。因开发商急于去库存，贝壳的新房佣金率有所提高。

但放眼长久，新房难以成为贝壳持续的支柱，目前我国房地产增量开发的黄金年代已经结束，新房销售规模日益见顶，且肉眼可见出现降速。二手房业务方面，未来虽然是存量市场的年代，但许多互联网公司频繁布局，对贝壳来说也不可忽视。

为了把鸡蛋放到不同篮子里，贝壳近年来着力发展新兴业务，并以80亿元的价格收购了家装企业圣都装饰。浑水质疑称，贝壳虚假收购中环地产、圣都装饰等标的，涉嫌利用虚假交易向股东转移资金，平滑掉让本不该存在的现金余额。

“报告关于公司的其他指控，包括收购、研发费用，也是没有根据的，因为它们基于不完整的数据、错误的估算方法、没有依据的推测以及对行业实践的错误理解。”贝壳认为。

虽然对做空指控进行悉数反击，但贝壳面临的风暴远不止此。中国房地产大环境走势、来势汹汹的同行竞争，才是贝壳正在经历的更深远的挑战。

富途证券认为，目前贝壳第二增长曲线（家装业务）还未真正成型，营收、净利、毛利率等指标呈现下滑趋势。但是，基于贝壳在房地产经纪行业内的领先地位，ACN机制、楼盘字典等护城河要素，中长期仍然看好公司的业绩表现。