12月8日至10日，中央经济工作会议在北京举行。会议强调，“明年将召开党的二十大，这是党和国家政治生活中的一件大事，要保持平稳健康的经济环境、国泰民安的社会环境、风清气正的政治环境”。围绕这一大局，中央经济工作会议对2022年的部署把稳定宏观经济放在了更突出的位置。会议新提出了“着力稳定宏观经济大盘”“稳字当头、稳中求进”“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”等要求。纵观会议通稿，提到36次“保”、28次“政策”、25次“稳”、12次“保障”，均较去年显著增加。

宏观政策为什么要求“稳”

7月的中央政治局会议已前瞻部署稳增长，开始强调经济的“不稳固”、超预期降准等，但后期由于房地产调控、能耗双控等政策叠加，三季度中国经济转冷。若照此趋势演化，2022年中国GDP增速有跌破5%的可能性，这不利于“十四五”时期疫情常态化首年的起步信心。本次会议要求“必须坚持稳中求进，调整政策和推动改革要把握好时度效，坚持先立后破、稳扎稳打”，就是对前期政策叠加导致经济冲击做出了纠正。

财政政策如何提升效能

会议指出“2022年积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度”。2021年表述为“保持适度支出强度”，可见2022年对财政发力要求提高。我们认为，2022年财政政策在狭义赤字安排上或比2021年更积极；在地方政府新增债券额度中，可能探索适当降低新增专项债比例，提高新增一般债占比；在财政连续两年大额结余的情况下，2022年广义赤字安排名义可能有所下降，但实际力度依然可观。

2022年的狭义赤字率可能持平于2021年的3.2%，但2022年狭义赤字安排将比2021年更积极。2021年安排狭义赤字35700亿元、赤字率3.2%，隐含的2021年名义GDP增速为9.8%，而2021年中国名义GDP增速预计达到13%左右，根据35700亿元赤字安排计算的实际赤字率仅为3.1%左右。

按照“精准、可持续”的要求，我们认为2022年地方专项债规模可能较2021年减少，从而2022年广义赤字规模可能也会比2021年的8.92万亿元有所下调。这主要是考虑到，在近年来地方专项债规模快速扩张背后，一些不规范的行为和风险引起了越来越多的关注：一是，专项债使用范围多次扩大，用途呈“万能化”之势；二是，专项债要求所对接项目的现金流能够自求平衡。三是，专项债债务可持续性的问题严峻。

2022年广义赤字规模可以下调的基础在于，2020~2021年财政连续两年“超收少支”，为财政“跨周期调节”提供了资金。2020年，全国公共财政预算+政府性基金预算两本账实际使用广义赤字8.7万亿元，比预算安排的广义赤字少2.5万亿元。2021年预计仍有3.3万亿元广义赤字安排结余。从而，两年约有5.8万亿元资金可通过中央预算稳定调节基金、地方财政调入资金和结转结余资金等账户，预留到以后年份使用。

2022年财政政策“提升效能”可能主要体现在：一是，配合“持续改善民生”的目标，财政支出继续向民生领域倾斜。而2022年仍然处于地方隐性债务化解过程中，由于缺乏配套资金支持的渠道，财政支出投向基建的规模难以明显提升。

二是，配合“促进消费持续恢复”的目标，适当提高公共消费率，发挥对私人消费的“挤入”效应。

三是，配合“加快构建新发展格局”的目标，推动地方专项债与“十四五”重大项目更好结合，加大财政对绿色转型、专精特新、共同富裕等重点方向的支持。本次会议强调“财政政策和货币政策要协调联动”，财政支出的方向应与“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”形成合力。

货币政策如何灵活适度

会议指出“2022年稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”。近年来，“灵活适度”的表述出现在对2016年、2020年的货币政策部署中，都对应着宽货币、宽信用的年份，而2019年是“松紧适度”，2017年、2018年都提到了“货币总闸门”，2022年货币政策偏向宽松的趋向不言自明。

我们认为，2022年货币政策降准、降息的空间均已打开。一是，2021年掣肘货币政策的通胀问题开始减弱。根据我们预测，PPI同比从2021年11月开始回落，到2022年四季度或将滑入负值；CPI同比则温和上行，三季度有可能上探3%，但这一水平不足以对货币政策形成紧约束。

二是，实体融资有效需求不足的问题展现。2021年以来信贷余额增速持续滑坡，如果排除四季度政府债券的错位发行，那么社融增速已跌破10%。2021年三季度普惠小微贷款余额增速连续第二个季度下滑至27.4%，工业部门中长期贷款余额增速也呈现出1.7个百分点的回落。2021年在通胀紧约束的情况下货币政策主要以结构性方式应对，2022年在通胀约束明显缓解的背景下采取全局性降息的空间将被打开。

三是，强势人民币汇率的情况下，海外货币政策的外溢性不构成紧约束。过强的人民币汇率给出口企业带来成本压力，当2022年中国出口面临回落时，其对经济的负面影响将会呈现。因此，人民币汇率可以作为调节内外货币政策差异的“稳定器”，释放国内货币政策的自主性。

2022年，从降低实体利息负担，防范化解金融风险的角度，亦有降息的必要性。

一方面，2020年，在经济增长受挫+逆周期政策发力的组合下，中国宏观杠杆率再上台阶，在全球主要经济体中已属高位，而2009年之前中国杠杆率在全球尚处低位。2021年由于中国经济增速反弹，中国宏观杠杆率呈温和回落。2022年我们预计中国实际GDP增速从2021年的8.1%左右下降至5%~5.5%区间，同时社融增速平稳略有回升。在此情况下，宏观杠杆率有再度攀升的压力，“稳增长”与“稳杠杆”之间的权衡将更具挑战性。

另一方面，2020年疫情期间，央行降息35bp所带来的融资成本下降红利，在2021年已被逐渐消化。根据我们对存量社融年化付息规模的测算，2020年央行的大幅降息和降融资成本操作，使得到2020年底，还本付息占当年新增社融的比例降低到2016年以来最低水平。但2021年以来还本付息占新增社融的比例重新回升，截至2021年三季度末，已与疫情前水平接近。因此，中期或有必要推出新的降息操作，配合稳定宏观杠杆率和防范系统性风险。

如何理解扩大内需的战略高度

中央经济工作会议对2021年的部署中把扩大内需提高到“战略”高度，统领于“双循环”的顶层设计理念。本次会议继续强调了“实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复”。

疫情以来，中国经济在“双循环”中更加依赖外循环，在全球疫情大暴发背景下，凸显出了我国产业链的优势。2021年以来，中国出口延续靓丽表现，但国内消费复苏明显后劲不足。

2022年中国出口靓丽表现的延续或将面临挑战，目前已经观察到三个方面的不利迹象：首先，发达国家更加重视自身供应链的稳定问题，开始倾向于将供应链向内收敛，从而“逆全球化”的进程或有提速。

其次，2021年7、8月份，中国出口市场份额优势已显著收窄，其中一个关键点在于欠发达国家在全球出口中的份额，从此前大幅低于2019年同期水平，回到与2019年同期相近。当然，新变异毒株的出现、海外疫情的反复，势必会延长中国出口市场占有率处于高位的时间；但随着变异病毒毒性下降、新冠疫苗普及、特效药物取得进展，海外生产能力将进一步恢复，对中国出口市场份额的不利影响将会愈发凸显。

再次，2021年7月以来，扣除价格因素的中国出口量增长已显著下滑，出口增速中约有一半是价格因素贡献的。即便不考虑价格因素将随着大宗商品价格见顶而减弱，出口对中国经济的拉动效果也已出现了减弱迹象。

在外循环贡献趋于减弱的背景下，内循环的重要性进一步凸显。

当前中国消费恢复面临的挑战主要是中长期的：一是，居民债务负担对消费能力的约束开始凸显。2009年以来，我国居民部门杠杆率从17.9%攀升至2021年三季度62.1%，2020年居民债务余额和还本付息额在可支配收入中的占比分别达到137.9%和15%，已排在全球主要国家前列。这是房价高企对居民消费挤出效应的一个体现。

二是，疫情以来我国居民人均可支配收入的中位数增长持续低于平均数增速，意味着收入分配的不平等在扩大，从而会压低边际消费倾向。

三是，2018年以来地产后周期消费（建筑装潢、家具、家电）持续拖累整体消费增长，而截至2021年10月，房地产销售面积单月同比的两年平均已连续3个月为负，这一拖累因素有待缓解。

上述问题需要在中长期经济的持续增长中去化解，我们认为，合理增加公共消费或是个突破口。本次会议指出“在教育、医疗、养老、住房等人民群众最关心的领域精准提供基本公共服务”。2010~2020年，中国GDP最终消费支出中，政府最终消费支出占比一直在29.7%~30.8%之间窄幅波动，公共消费没有很好地发挥逆周期调节功能。国际对比看，中国的公共消费率也长期低于全球平均水平。有学术研究表明，中国公共消费率每提高1%，居民消费在长期内可能增加0.39%，公共消费对私人消费具有“挤入”效应。2020年中国基尼系数为0.468，仍明显高于0.4的国际警戒线，增加公共消费以缓解中低收入人群的后顾之忧，也是“共同富裕”顶层目标下财政政策的应有之义。

如何实现房地产业良性循环

2022年经济工作中，对房地产的部署更加注重“加强预期引导”。会议指出要“探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设”（去年是“要高度重视保障性租赁住房建设”），“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”（银保监会在10月21日新闻发布会上的表述是“对首套房购房者予以支持”），“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”（相比12月6日中央政治局会议，把“良性循环”放在了前面，并增加了“因城施策”的前提）。这就表明在前期政策叠加导致房地产业信心低沉的情况下，政策开始注重“住有所居”的根本目标，以及恢复房企投资信心的政策意图。

基于2022年政策的转变，以及“十四五”时期我国房地产行业仍然存在战略支撑力量，我们认为，不宜线性外推式地对2022年房地产投资过于悲观，2022年中国的房地产投资或仍可实现1%左右增速。

当前要扭转房地产投资不断下滑的趋势，核心要解决两方面问题：一是，尽快加快土地供应。二是，“信心比黄金贵”。要使房企回到高周转、降杠杆的良性轨道上，还需要政策给予稳定呵护。12月3日银保监会要求“合理发放房地产开发贷款、并购贷款”，就是缓解房企资金来源过紧的重要信号，本次会议“加强预期引导”更是明确了政策的方向。

中国经济何以稳中求进

除了更加积极的财政货币政策、房地产政策的针对性调整，根据本次会议的部署，2022年中国经济“稳中求进”还增添了两个有利条件。

一是碳达峰、碳中和政策路径的调整。本次会议通稿专用一段阐述“要正确认识和把握碳达峰碳中和”，指出“要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗‘双控’向碳排放总量和强度‘双控’转变”“要确保能源供应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价”。这是对2021年三季度各地拉闸限电、煤炭等大宗商品价格大幅上涨，对经济造成冲击的进一步纠偏。

二是明确“提升制造业核心竞争力”。本次会议提出“启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批‘专精特新’企业”“优化民营经济发展环境，依法保护各类市场主体产权和合法权益，政策要一视同仁、平等对待”，这些表述军更加突出了制造业在高质量发展中的关键性作用。

制造业投资可以说是2021年以来中国经济的一个亮点。这主要得益于制造业资本开支周期的启动，货币政策对制造业中长期贷款的支持，以及出口高景气的保持提振了制造业盈利水平。我们认为，2022年，制造业投资有望继续受益于资本开支周期的驱动，在绿色转型和“强化国家战略科技力量”的顶层目标驱动下，制造业投资仍然值得高看一眼。不过，考虑到出口高景气的有利环境减弱，绿色转型对制造业投资的拉动还需路径信号的进一步明确，是个渐进过程，制造业投资“高歌猛进”的条件尚不成熟。

（作者系平安证券首席经济学家）

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