刚刚首发解禁，创投股东就集体“跑路”。

12月8日晚，凯龙高科（300912.SZ）发布公告称，股东天津力合创赢股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“天津力创”）及其一致行动人拟合计减持本公司股份1137万股，占总股本比例10.15%。

这是一笔彻底清仓的减持。本次减持主体共涉及八名股东，合计持股比例占凯龙高科总股本10.15%，均为深圳清源投资管理股份有限公司控制的子公司管理的创投企业。

过去一段时间，A股市场的“跑路式”减持已沉寂有段时间。股东急于跑路的背后往往都有故事可寻。第一财经记者梳理招股书、财报等资料发现，本次拟减持的股东主体与上市公司存在“名亡实存”的对赌协议，协议约定内容与IPO成功与否密切相关。

而值得注意的是，凯龙高科出现了上市首个年度业绩亏损的“变脸”情形。

前脚解禁、后脚就要清仓

创投机构投资退出本是市场化下的正常操作，但凯龙高科股份刚刚减持，股东天津力创就抛出清仓式减持的作法，不免有点“吃相难看”。

12月7日，凯龙高科上市一年整，当日公司有3359.3万股限售股解禁，为首发原股东限售股解禁，本次解禁后公司流通股增加至6159.3万股。

本次解禁共计涉及31名首发原始股东，其中就包括股东天津力创极其一致行动人持有的1137万股股份。

解禁次日，凯龙高科发布公告称，因自身资金需求，天津力创及其一致行动人，拟在公告披露之日起十五个交易日后的6个月内以集中竞价方式或大宗交易方式进行清仓式减持。

凯龙高科上市后，从股价一直表现不佳。2020年12月，公司登陆创业板上市，首发价格17.62元，实际募资4.93亿元。上市首日即巅峰，当日，凯龙高科股价收涨257.72%，报62.73元。此后一路下挫，到今年10月28日，创下上市以来的新低22.11元，累计跌幅一度达65.75%。

天津力创发布减持公告当日，凯龙高科股价收报26.11元，照此计算，八名股东合计减持金额近3亿元，较发行价上涨50.77%。

上市后业绩“变脸”，大客户破产重整

创投股东为何急于减持“跑路”？第一财经记者梳理凯龙高科的上市招股书、定期报告发现，公司上市时存在多项问题，或与公司上市后业绩“变脸”有关联。

今年前三季度，凯龙高科营收净利双双下滑，净利润录得亏损。报告期内，公司实现营业收入7.27亿元，同比下降10.92%；归母净利润亏损1697万元，同比下滑125.64%；扣非后归母净利润亏损2840.95万元，同比下滑150.12%。

根据招股书，凯龙高科是一家环保装备供应商，主要从事内燃机尾气污染治理装备的研发、生产和销售，主要产品包括柴油机选择性催化还原系统（SCR 系统）、 柴油机颗粒捕集系统（DOC+DPF、DPF）、气体机尾气后处理系统等三大类，以帮助内燃机尾气满足排放法规要求、实现节能减排。

目前，内燃机主要应用于柴油机、气体机、汽油机。凯龙高科主营业务仅涉及柴油机，以道路车辆用为主。

2016年-2020年，凯龙高科的营收增速如“过山车”，有过2017年同比增长逾80%的亮眼表现，也有2018年和2020年增速仅有个位数的“平淡岁月”，但净利润并未亏损。

2021年，上市后的第一个完整年度，凯龙高科却出现了业绩亏损的情形。对于业绩下滑，凯龙科技表示，第7月1日是我国柴油重卡国六产品切换国五产品的时间节点，报告期内，整车经销商都在消化囤积的国五产品，导致第三季度国六产品销量未达到预期，是影响公司营业收入同比下降的主要因素。

第一财经记者注意到，凯龙高科的创业板上市是“二进宫”。2017年，公司曾申请过创业板IPO，但未能成行。2020年9月，凯龙高科再度提交了创业板IPO申请。

招股书显示，2017年至2019年，凯龙高科前五大客户贡献的营收占比合计分别达到了79.14%、76.29%和73.63%，客户分别为潍柴净化、上汽红岩、上柴股份、玉柴机器、福田汽车和东风朝柴。

需要指出的是，就在上市前不久，凯龙高科还丢失了一位大客户——东风朝柴已于2020年3月被法院裁定破产重整。2017年至2019年，东风朝柴为为凯龙高科贡献的营业收入分别为1.3亿元、1.04亿元、6153.94万元。东风朝柴的破产重整进展如何？未来会对上市公司业绩产生怎么样影响？凯龙高并未在最近几期的披露相关内容。

上市公司与减持股东的“隐藏式”对赌协议

更重要的是，凯龙高科上市前存在部分“名存实亡”的对赌协议。招股书显示，上市前凯龙高科与多家股东签订了对赌协议，协议条款多与IPO申请有关。

以凯龙高科与本次减持的股东天津力创的对赌协议为例。早在2014年，凯龙高科作为甲方、控股股东臧志成作为丙方，与本次减持主体天津力创等股东签署了一份补充协议。协议约定的大致内容为，若凯龙高科在约定时间内IPO未能通过审核，创投股东有权要求臧志成在规定期限内收购其持有的凯龙高科的全部股份。

不止是与天津力创签订对赌协议，无锡金控、常州清创、苏州敦行、深圳晟大、无锡清创、无锡清科等多名当时增资入股的股东都与凯龙高科签订过对赌协议。

值得注意的是，在几次增资扩股涉及的对赌协议中，凯龙高科的实际控制人臧志成或其女儿臧梦蝶是股权回购方，上市公司是合同签署主体，但不作为对赌协议当事人。

记者注意到，在后续筹备第二次上市期间，凯龙高科提前解除了这些对赌协议。但在清理对赌协议的过程中，凯龙高科仍留下了一些“耐人寻味”的细节。

还是以本次减持主体天津力创为例。2011年4月和2014年5月，天津力创等股东两次增资扩股后，2019年5月，公司控股股东臧志成及其女儿臧梦蝶与天津力创等股东签订了“对赌条款附条件终止履行的补充协议”，即自凯龙高科上报IPO申请材料之日起，此前的对赌协议无条件地自动终止并不再执行。尽管对赌协议临时解除，但对赌协议存在特殊条款，即若凯龙高科的IPO审核失败，对赌协议就自动恢复效力。

先暂停解除协议、再签订补充协议的做法，看似是清除了对赌协议，从结果来看，这更像凯龙高科为了IPO审核的解除流程，最终反而对原有的协议形成了“保护”，让股东清仓式减持来得“顺理成章”。

简单拆解来看，若凯龙高科IPO失败，对赌协议生效，天津力创等签订了对赌协议的主体随时可以要求控股股东臧志成回购其所持股份；若IPO成功，天津力创可以在二级市场实现清仓减持、完成套现。

招股书还显示， 2017年3月，无锡力创分别将其持有的凯龙高科65万股、65万股股份以人民币500万元、500万元的价格转让给无锡清创和协力通，转让价格为每股7.69元，对应市盈率22倍。天津力创入股凯龙高科的时间远远早于无锡力创，2014年，公司整体变更设立时，天津力创就已经持股390万股，持股比例6%。

尽管天津力创入股凯龙高科的成本不得而知，但对比其他股东入股价格可以看出天津力创的减持获利不菲。