“2021第一财经金融价值榜（CFV）·金融峰会”日前在上海举行，以“新发展·新动能”为年度主题，研讨和前瞻中国一系列金融变革。中金公司首席经济学家、研究部负责人彭文进行了题为《全球经济：一个低效时代在终结》的主题演讲，展望了全球经济走过了40年的“低效时代”后，未来经济、通胀走势、货币政策、资产配置将在潜移默化中发生何种巨变，绿色转型也将是未来的关键词。

全球经济“低效时代”正在终结

彭文生提出一个视角，即从效率来看，全球经济过去40年的“低效时代”正在终结。

这里的“低效”评判有两个维度：一是在供给持续过剩的环境下，资源使用的效率降低，就是一般说的粗放经营；另一个是短期看来有效的资源配置，长期来看可能无效，突出的例子是自然资源的使用可能增加经济未来面临的约束，比如二氧化碳排放带来的气候变化问题。

在供给约束增加的环境下，未来效率的提升将体现在技术进步和经济转型上，同时过去低效时代累积的问题需要化解，对宏观环境、经济结构和资产估值有深刻意义。彭文生认为，有三股力量值得关注。

事实上，全球经济供给过剩下降已经体现在主要经济体人口红利的消退上。简单来说，劳动力供给没过去那么充分了，工资上升，储蓄下降。

第二，碳中和、碳减排实际上就是传统化石能源的使用量减少、价格上升。促使大家减少对化石能源的使用，化石能源量缩价升实际上和国际贸易的量缩价升是同一个道理，但背后的原因可能不太一样。

第三，产业链的调整。过去产业链可能更多注重短期的效益和效率，未来在疫情的冲击下，人们反思产业链的安全性、稳定性，由此带来的调整也意味着成本上升。这三个因素使得中长期供给的约束增加。

人口红利下降提升用工成本

具体而言，就第一个老龄化因素来看，中美两国劳动年龄人口绝对量的增速都在下滑，尤其是中国很快就进入负增长。

彭文生表示，美国在疫情冲击下，有不少人最近提前退休，大概至少有200万人。

此外，看生产者超过消费者出现的时间，日本是在1970年代中，美国和欧洲是1980年代中，中国是1990年代中，共同驱动过去40年全球通胀和利率下行。但是“生产者/消费者”的比例，在主要经济体已经达到了高峰并开始下行，美国和欧洲的拐点在本世纪前10年，日本更早些，而中国在本世纪第二个10年。

人口红利的高点已经过去，主要经济体面临的供给约束趋势性增加，将带来通胀与利率上升压力。

碳中和经济学短期增加成本

第二个碳中和因素可能也是影响未来中长期经济趋势的最新、最重要的力量。

彭文生此前提出一个“绿色溢价”的概念，即清洁能源的使用成本和化石能源的使用成本之差，目前前者高于后者，因此经济主体还没有足够的动力从化石能源转向清洁能源。他提出，促进煤减排、实现碳中和有三条路径。

第一，碳价格、碳定价，“但如果是仅靠这个的话，化石能源的量减少、价格上升，经济将受到冲击。”他称。

因而，第二个路径就变得越发重要——技术进步。通过技术进步来降低清洁能源的成本，使其低于化石能源。如果能成功，那就不存在滞胀的问题，而意味着全球经济将面临发展机遇。

第三个路径则是社会治理，“例如我们的文化价值观，社会的一些监管要求，包括绿色标准，以此促使大家减少化石能源，减少碳排放。”彭文生称。

在他看来，上述三者应该相辅相成，“单独依靠某一个可能都不太现实，技术进步肯定是最理想的方式，但技术进步不是天上掉下来的，我们要投入，投入就要增加成本，增加化石能源的使用成本，所以总体来讲，碳减排在短期内、中期，都要成本增加。”

产业链安全提升成本

第三个产业链问题自贸易摩擦以来就已体现。彭文生认为，产业链安全有横向和纵向两个维度。

横向指的是产成品生产和供给的集中度，全球形成了三大产成品生产中心，中国、德国和美国，中国是最大的产成品出口国，非中心经济体由此产生对中心经济体过度依赖的担忧；纵向是上下游的关系，具有自然资源和不可替代技术的国家处在上游，中国等处在下游的经济体会担心被“卡脖子”。

横向和纵向都是全球产业链分工以效率为导向的结果，全球都享受了规模经济带来的成本下降、消费者福利提升。但疫情的冲击，叠加地缘政治问题，凸显了全球产业链的脆弱性。

如何增加供应的稳定性？彭文生提出了三个可能的方式：一是增加库存，为自然灾害和不可预见的冲击提供回旋余地；二是分散供应商，降低供应来源的集中度；三是制造业回流（美国）、自主创新（中国）。但经济结构和自然资源形成的路径依赖意味着自主创新、制造业回流和供应源分散并不容易，过去的投资、基础设施建设、供应关系的维护都有路径依赖，改变现有的结构意味着成本增加。

“这三个因素意味着中长期全球面临成本增加，经济增长受到下行压力，这是一个滞胀的逻辑。”彭文生表示，这个滞胀会不会体现为通胀，取决于货币政策。

货币政策将决定通胀和经济走向

未来各国央行的货币政策至关重要。疫情以来，以美联储为代表的发达国家货币政策是典型的外生货币，财政赤字货币化。

“不同的是，中国是内生货币，即信贷投放货币，两个模式对通胀的含义很不一样。”彭文生解释称，外生货币是财政投放，财政投放会带来私人部门的债务增加，所以对私人部门的需求刺激力度较大，容易带来通胀问题。而中国的信贷投放模式实际上是增加企业和家庭部门的债务，今天投放信贷是增加企业和家庭部门当下的现金流，但明年就要还债，所以它对消费的刺激力度更小，由此带来的不是通胀问题，而是目前各界关心的经济下行压力。

彭文生认为，最终还要看货币政策如何在经济增长、就业、物价稳定、金融稳定等目标之间平衡。在金融监管加强的情况下，信贷增长放缓，可能有财政发挥更大作用的内在要求。金融危机后，美联储的货币政策极度宽松，一开始量化宽松（QE）被认为是非常规货币政策，现在似乎变成了常规的政策工具。“不少人指责美联储的货币政策太宽松了，但忘记了金融监管的加强放慢了信贷扩张速度，私人部门尤其是家庭部门经历了十多年的去杠杆。这样的政策组合结果是通胀上升但金融的系统性风险下降了。”

绿色转型越成功对中国越有利

供给的约束将改变增长和通胀的关系，这将对全球经济提出挑战——为了维护同样的经济增长，我们不得不承受更高的通胀，或者说为了维护同样的通胀水平，我们不得不接受更低的经济增速，所以我们必须在增长和通胀之间取舍，这可能使得全球平均通胀处于上升状态。

这也将对资产投资策略造成重大影响。彭文生认为，这一趋势将对过去的股、债分散投资的投资组合构成挑战——通胀上升，利率上升，市场估值下降。在美国市场，过去利率低，债券和股票价格同涨，未来可能面临“股债双杀”。

中国的情况可能不太一样。彭文生表示，中国金融周期处于下行调整阶段，面临经济下行压力、债务问题，房地产行业收缩也是大势所趋。同时，碳中和、科技创新在未来对中国具有重要意义，从资源配置来讲，绿色转型也意味深远。

“社会怎样实现绿色技术的进步？必须要投入资源到绿色创新技术，这要求绿色领域的投资回报要上升，包括事前回报（股票的估值）和事后回报（企业盈利）。两个结合起来，才能促进长时间的持续的社会资源重新配置。”彭文生称。

之所以绿色转型对中国意义重大，他解释称，“绿色能源和化石能源等自然禀赋不同，你这个国家有石油、铁矿石，你就有财富，但绿色能源是制造业，是通用技术，尤其对中国来讲，制造业规模使得中国更可能受益。”在他看来，在全球绿色转型趋势下，转型越成功对中国的经济发展越有利。而在这一过程中，政府需要扮演更重要的角色。

“科学技术的重要特征就是公共品属性，成果由全社会享受，而研发的投入来自于个体，由此导致私人机构的创新意愿不足，这时就需要政府的支持。一方面是加大对研发、教育、人才的直接投入，另一方面是加强市场机制的设计和规则制定。”他表示，我们容易将政府和市场对立起来，但实际上，政府和市场是紧密相连的，“没有政府的政策设计，就不存在市场，典型的例子就是碳交易市场。同时，科创板、创业板甚至是知识产权保护等，这些都是政策设计下出现的市场。因此，得当的政策设计将有利于促进创新和充分的市场竞争。”