虽然上周全球投资者遭遇的“黑色星期五”被许多分析师和市场人士解读为反应过度，这一解读似乎也得到了美股本周周初随即出现反弹的佐证，但一些分析师不无担心地警示，以这次“黑五”的恐慌性抛售为缩影，在已连续多时持续上涨的美股平静表面背后，隐含着不容忽视的脆弱性。

这种脆弱性在本周短短的数个交易日中已然展现得淋漓尽致。在周一回升仅仅一个交易日后，周二、周三美股分别因鲍威尔放“鹰”和美国出现首例奥密克戎毒株而再次 遭遇大幅抛售。

“借钱炒股”的散户投资者增添市场脆弱性

上周五，全球投资者由于担心奥密克戎毒株疯狂抛售美股，被市场人士认为暴露了过去一年半美股大幅度上涨背后的一个弱点：杠杆增加或借钱炒股的情况日益显著。杠杆可以在市场上涨时增加收益，但在指数下跌时也会扩大损失。

从2020年3月开始的本轮反弹，是美股史上从上一轮峰值下跌逾20%后最快重回历史高点的一次。反弹过程中，随着散户投资者成为美股市场的主要参与者，保证金借款（margin debt），即债务与股票和债券投资组合之比有所增加。

根据美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority）的数据，10月的保证金借款较上年同期增长42%，达到9359亿美元。与此同时，散户投资者现金持有量下降到保证金余额的46%，这是1997年有相关数据以来的最低值。

融资融券还不是美股散户投资者利用杠杆的唯一方式，正如年初散户大战华尔街所揭示的，期权交易的受欢迎程度同样激增。但金融业监管局的数据并未充分反映出包括散户在内的投资者期权交易的情况，对冲基金和其他机构投资者的杠杆情况也并未被金融监管局的数据纳入统计。

一些分析师指出，美股出现越来越多由债务推动的买盘，可能是市场过度繁荣的体现，而通过融资融券或期权买入美股的投资者往往更为敏感，这就为类似上周“黑五”这样的突然逆转奠定了基础。当天，道琼斯工业指数录得有史以来最大的黑五跌幅，美国油价也下跌13%。投资者纷纷转而涌入美国国债，使得美国国债在上周五走出了疫情以来最为强劲的一次上涨。

Sundal Capital Research的总裁戈普费尔特（Jason Goepfert）称，“如果美股开始下跌，这些投资者可能会恐慌，并急于抛售”，因为融资买股使得“他们的回旋余地越来越小”。

美联储在其最新的《金融稳定报告》（Financial Stability Report）中也强调，年轻投资者更多地使用杠杆尤其令人担忧。美联储表示，年轻散户投资者的杠杆率，比平均水平要高得多，因而当美股下跌时，他们更容易受到追加保证金和其他挫折的影响成为“惊弓之鸟”。

更多因素指向美股脆弱性

除了散户投资者越来越多“借钱炒股”的影响外，不少分析师还从其他角度阐释了为何包括美股乃至全球股市目前都已越来越脆弱。

截至上周五，全球股市今年以来的回报率已超过14%。并且，在上周“黑五”前，全球股市看似平静，已经连续6周出现涨幅和跌幅都不超过1%的平稳走势。但“黑五”却突然来袭。分析师们指出，市场动荡的突然性和严重性正是“脆弱市场”假说的一个写照。

美国投资集团惠灵顿资产管理(WellingtonManagement Company)今年稍早发布了一份名为《为什么脆弱性是美股的新现实》（Why fragility is the new reality for the stock market）的报告，探讨了“脆弱性”的来源。惠灵顿认为，核心问题在于流动性需求和供给之间的不匹配，且这点在市场动荡时会变得尤为严重。上述错配“本质上是投资者所希望的交易量与交易的便利程度之间的不匹配”，必要性的抛售和市场应对一系列抛售的能力都变得越来越“顺周期”。

报告称，当市场平静时，交易条件基本上是好的。但当平静打破时，许多投资基金要么被紧张的基金经理强迫出货，要么被算法规则自动出售。与此同时，做市现在几乎完全是高频交易基金的游戏。当波动性上升时，高频交易基金通过迅速扩大交易价格和降低他们的订单处理规模来保护自己的利益。

“这种不平衡正在不断发展，因此我们会看到，股票市场突然从平静状态转为混乱状态的可能性大幅跃升。”惠灵顿在报告中称，“因此，我们倾向于认为，任何（与市场相关的）表述上的变化都会给平衡带来惊人的剧烈变化。”

SimplifyAssetManagement的首席策略师格林（MichaelGreen）认为，不断上升的被动投资浪潮严重加剧了市场的脆弱性。量化资产管理公司Newfound Research的联合创始人和首席投资官霍夫斯坦（Corey Hoffstein）则强调了包括美联储在内的央行支持、鼓励更多的冒险行为使得“美股的失控程度不断升级最终如瀑布般倾泻而下”。

美国银行的全球股票衍生品研究主管鲍勒(Benjamin Bowler)同样将全球央行的货币政策视为美股脆弱性的核心。

鲍尔是2015年最早剖析货币政策导致市场脆弱性的分析师之一。他称，过去数年来，只要市场萎靡不振，央行就会迅速干预，从而抑制市场波动，但这反而进一步延长了投资者的疯狂冒险行为，增加了头寸的拥挤程度，使得美股的反转相较于历史同期更为罕见，但波动性相较于历史同期更为剧烈。

“其他技术性问题都只是辅助了脆弱性，货币政策自身才是脆弱性的核心。”他直言，“因为投资者会认为央行随时准备采取行动救市，他们会因此迅速买跌，投资者已经被央行训练成了巴浦洛夫的狗。”但是，他称，接下来最大的问题在于，由于通胀加剧，包括美联储在内的全球央行在市场暴跌中救市的能力会被束缚住，如此一来，主导过去十年的“逢低买入”可能会不再奏效，低波动性也将随之终结。