过去两年间，当在新冠疫情的阴霾下交易中国市场时，有一个巨大的谜团始终萦绕于心：中国的在岸股票市场面对席卷教育、网络平台和房地产行业的监管新规似乎处变不惊，波澜未起。虽然包括在香港和美国上市的许多离岸中资股股价远不止折半腰斩，中国在岸市场股票指数却能迅速反弹，甚至屡创新高。

专家们指出：不少中国的科网巨头都在海外上市，因此离岸中国指数在针对互联网平台监管加码的环境里遭受重创。但是，素有“中国的纳斯达克”之称的创业板同样也是中国许多赫赫有名的科技公司的上市场所。此外，恒生指数一向因成份股缺乏科技元素为人所熟知，其弱势也与在岸市场的强势形成鲜明对比。这着实令人困惑不解。

为了解答这个谜团，我们将目光投向中国的经常账户盈余，因为其对股票市场的表现举足轻重。从历史上看，股市总是与经常账户盈余齐头并进，相伴触顶。例如，经常账户盈余在2008年年初，2015年年中以及2021年年初均达到顶峰，沪深300指数亦并行见顶。我们相信中国经常账户盈余的变化可以帮助我们解释中国在岸和离岸市场两极分化的表现。

纵观2021年，新冠疫情周期性地故态复萌，全球经济不堪其扰。随着中国率先走出“风景这边独好”的独立行情，以及中国成为西方国家需求的重要供应来源，中国的经常账户盈余在强劲出口所收取的巨额美元支持下不断攀升。

经常账户盈余达峰将制约股指的升幅：新冠疫情以来，中国生产、出口、储蓄，而西方躺平、进口、消费。中国不断积累的经常账户盈余反映了外需相对于内需的旺盛。然而，随着疫情逐步消退与全球经济重启在即，中国经常账户盈余的积累很可能将放缓。事实上，中国的经常账户盈余很可能在今年3月已经触顶。历史上，盈余达峰往往与股指顶部约同时出现，譬如2007年末至2008年年初，2015年年中以及2021年2月。同时，我们的量化模型也预测未来12个月交易区间的顶部趋近于2021年的峰值。

图表1：经常账户往往与股市指数并行触顶

资料来源：彭博，交银国际

中国的外汇存款是“影子联储”，并且正在收紧：尽管经常账户盈余已经升至2007年的历史高位附近，中国的外汇占款和外汇储备却没有大幅上升。而商业银行的外汇存款成为承接美元流动性的蓄水池，并已经增至约1万亿美元——这与美联储在不同阶段量化宽松下的资产负债表扩张是并行不悖的。

图表2：美联储资产负债表与中国外汇存款以及深证的对比

资料来源：彭博，交银国际

因此，中国的外汇存款对于中国的风险资产价格举足轻重，我们将其称作中国的“影子联储”。随着美联储已花光所有力气、穷尽所有借口而不得不开启缩减购债，中国的出口增速即将放缓，外汇存款的快速增长很可能将暂告段落，从而制约市场的潜在升幅。相反，如果新冠疫情持续肆虐，扰乱供应链，并导致黏性通胀，则美联储将不得不超预期地收紧货币政策。如是，这种场景对于市场的运行无异于雪上加霜——这将是股票和债券的通敌—— 滞胀。

图表3：全球央行扩张资产负债表，推高股市和通胀

资料来源：彭博，交银国际

图表4：中国外汇存款增长领先上证回报率6个月

资料来源：彭博，交银国际

重点关注2021年的“泰坦尼克”板块：与其押注上行空间有限的大盘指数，我们建议关注2021年的“泰坦尼克”板块——消费和互联网行业。甚至房地产板块随着市场情绪的转变都很可能将技术反弹，尽管这种性质的反弹交易难度大。能源应该继续有所表现。这些板块（除房地产）的盈利防御性强，但目前在投资者的组合里依然偏低配。当前，投资者的板块配置调整过慢，仍然没有反映经济周期放缓的趋势，因此在市场转势后容易措不及防。

图表5：板块轮动模型暗示着市场临顶

资料来源：万得，交银国际（市场顶部组合=材料+能源+日常消费，熊市组合=能源+日常消费+医疗保健，熊市后期组合=医疗保健+公用事业+金融，市场底部组合 =金融+信息技术+可选消费，牛市组合=信息技术+工业+材料）。

图表6：成长股泡沫已基本破灭

资料来源：彭博，交银国际

定向宽松以防范系统风险：随着经济短周期从峰值滑落低谷，政策的支持力度将逐步增强以对冲下行风险。尽管如此，全面放松房地产在现阶段仍然是小概率事件。政策走向将与市场预期斡旋，以求平衡抑制房产投机的政策决心和管理系统风险的必要性。定向宽松，甚至伺机降准都是很有可能的。

图表7：中国的外汇储备，央行资产，存款准备金率，人民币和房地产投资周期

资料来源：彭博，交银国际

随着对于房价只涨不跌的预期开始转变，资金从房地产向其他资产类别的再配置将促使一个更健全的资本市场行稳致远。人民币将阶段性略贬。在一个避险的市场环境中，债券收益率也将有所回落。

我们预测的风险因素

我们的预测前提是，随着新冠疫情消退，海外对中国出口的强烈需求将逐渐弱化。随着中国消费开始相对于外需复苏，经常账户盈余的积聚将开始下降，中国商业银行外汇存款余额，也就是“影子联储”的余额增长也将放缓。这同时也反映了美联储货币政策的边际收紧。在这个基准情形下，上证的上涨势能将被遏制，其顶部并不大幅高于2021年的峰值。

然而，如果新冠疫情卷土重来，就像2021年间持续复发的那样，又会发生什么呢？这又对中国内需相对于外需的变化，以及中国经常账户盈余和“影子联储”意味着什么？

如是，这将是最糟糕的情景。如果新冠疫情继续冲击全球经济，那么通胀不会因为基数效应暂时回落，而是会持续高位运行。与此同时，随着经济增长继续放缓，面对居高不下的通胀压力，美联储和其他央行将别无选择，只能采取超预期的货币紧缩政策。这将是一种典型的滞胀情景，股票和债券都难有表现。

如果全面放松房地产以拯救陷入困局的房地产企业，情景又会如何？正如我们之前讨论过的，尽管我们相信会有定向的宽松政策落地，但很难想象中国会如此之快地全面宽松。由于房地产投资增长尚处于减速过程中，一些开发商仍能勉力在到期时设法偿还债务，对这一市场化过程贸然插手似乎还为时过早。当下，尽管举步维艰，房地产行业却终于迎来了一些久违了的积极变化：房地产税试点改革开展在即，人们对房价只涨不跌的预期也开始转变。随着中国人口老龄化，家庭资产配置中房地产的配置比例相对于中国的人口结构而言已经是过高了。如果我们继续加杠杆押注于一个已经过了黄金时代的资产类别，在当下的百年未有之变局之中，将显得那么不合时宜。

（作者洪灏系交银国际董事总经理、研究部主管，本文节选自《洪灝｜展望2022：夕惕若厉》，经作者授权发布）