全球资本市场是否面临系统性风险？

去年4月份，国际原油期货价格一度跌至负值，这是历史上从未有过的事件。因此，去年人们展望2021年，同样没有想到今年会出现“煤荒”“气荒”：截至10月底，全球原油、动力煤等主要能源商品全年涨幅均超过70%，天然气涨幅更是达到143%。

本轮全球天然气、煤炭、石油价格暴涨的原因虽然有长周期维度下，全球主要经济体为实现“碳中和”目标，对于传统能源的资本开支与资源开采力度减少，限制了长期供给的增加，但更重要的因素恐怕仍在于诸多因素共振下短期供求阶段性缺口形成，包括：发达国家经济体解封后，被积压的航空、交通需求集中释放；“拉尼娜现象”下，北半球供暖季的提前开启和今年“寒冬”供暖需求快速增加的预期等。

这些在今年底明年初集中爆发的短期扰动因素虽可能在1~2个季度内推动全球能源价格涨幅超预期，但明年一季度后，冬季供暖需求和全球航空、交通等积压需求的集中释放等问题将大大缓解。更重要的是，一些缓解今年大宗商品“供求缺口”的中期因素将开始显现：就供给侧而言，在全球疫情复苏的大趋势下，发展中国家，特别是原材料出口国的疫情也将逐渐向好；就需求侧而言，中国每年贡献全球三分之一以上的经济增量，中国在很多商品领域的消费额，约占全球消费额的一半左右。

因此，展望明年，我们不认为，以能源为代表的大宗商品和PPI将开启一轮“超级周期”，其价格演绎更可能在明年一季度达到顶峰后，最晚下半年出现普遍回落。

在此基础上，明年美联储的紧缩进程同样大概率难以超市场预期，比如：市场普遍认为，11月后美联储或将开启一轮较快的减少购债规模（Taper）进程。但美联储大概率不会在发债洪峰过去前，进行超预期紧缩，以进一步增加本已债台高筑的美国政府的融资成本。而明年年中之后，美国又将进入“中期选举”竞争白热化的竞选期，当前拜登支持率跌幅超过二战以来历任美国总统，而美国各州重新划分选区后，民主党国会选举也面临严峻形势，因此我们认为，美联储很难在明年四季度前开启实质性加息周期。

在全球流动性整体充裕程度不低于市场预期的基础上，抑制美国经济和就业恢复的重要因素——美国“财政补贴”暂停后，美国居民因为惰性短期不愿工作的现象，将在今年四季度后逐步缓解。疫情前，40%的美国居民“零储蓄”以及热衷“超前消费”而负债累累的现实，意味着美国居民很难坚持超过一个季度不回到工作岗位。而伴随明年美国工业生产的修复，美国经济增长也或将略好于当前。同时，美国国内供应链的修复也将在一定程度上，缓解当前推升美国国内通胀的一些因素，如因缺乏工人造成的汽车生产停滞、港口集装箱堆积等。

与此同时，过去两年以来，因为疫情等造成的危机感加重，美国社会整体对于科技创新的投入力度有所加强，纳斯达克科技型企业在mRNA疫苗、半导体、智能驾驶等领域均出现了较以往更大力度的科技突破。故我们认为，至少在明年，特别是在前三季度，以美股为代表的全球资本市场发生大级别调整的系统性风险概率不大。

除了上述影响因素外，明年一个被忽视的潜在风险在于：全球发展中国家供应链逐步恢复后，对我国出口产业链将产生何种影响？去年疫情以来，强力防控措施使得我国在全球出口中的份额占比快速提升，一度达到了17.5%以上。出口的高景气是支撑过去两年我国经济韧性，乃至A股上市公司整体盈利韧性的最重要动能之一。

明年起，伴随发展中国家供应链进一步正常化，预计去年以来支撑我国出口高景气的“替代效应”或进一步承压。在此基础上，我国近年来人工成本、原材料成本等快速上涨对利润较为微薄的中小出口制造业企业的冲击，是否会使得全球供应链格局出现一定程度的变数？这些影响更加深远的海外风险因素，值得投资者密切跟踪、关注。

地产下行对经济影响或仍被低估

今年8月以来，尽管地产数据不尽如人意，但银行股、地产股以及地产中资美元债均出现较强的反弹，或反映了投资者在经济下行下，对于地产政策放松和重启的押注。但当前社会各界对于“房地产永远涨”的预期或发生了拐点性质的变化及其连带影响，或被市场低估：

第一，房地产税试点的进度加速，在加强了潜在购房者观望情绪的同时，通过增加买房持有成本，对整体负债率高但现金流较差的“多套房”拥有者构成冲击。

第二，恒大等事件改变了居民对于期房和涉房理财产品、承包商对于高预收款比例融资、银行对于涉房信贷等的信心，这些都将加深房企的现金流压力，并使得当前“低利润率、高负债率、真实资产质量较差”的房地产主流经营模式受到冲击。因此，我们认为，明年商品房的销售面积或出现负增长，房地产投资增速显著回落应该比较确定。但到目前为止，大部分人对于房地产行业走弱给经济带来的负面影响还没有给予充分重视。

房地产作为居民家庭的最大类资产，占到中国居民部门总资产的60%左右；与房地产直接相关的贷款，占到银行贷款余额的30%左右；房地产同时作为资产，也占到银行总资产的30%左右；此外，地方政府的土地出让金收益加上与房地产相关的税费，超过地方政府财政总收入的30%。综上，我们认为，房地产对中国经济增长的直接间接贡献也在30%左右。这意味着，地产下行对明年经济增长的负面影响不容忽视。

在此基础上，房地产销售下行与融资难度的加大，又必然使得房企拿地意愿降低，进而导致地方政府土地出让收入下降。根据中指研究院的数据，第二轮集中供地拍卖成交价较储备成本平均溢价只有4.6%，显著低于5月份首轮拍卖中14.7%的溢价均值，且近52%的土地拍卖被取消、改期或流拍。

地方政府土地收入的减少，又会影响到其基建投资的能力，所以，展望明年全年，我们很难期望基建投资增速会有显著回升。回顾2020年年初，大家对新基建投资寄予厚望，但事实上，2018年以后，基建投资的实际增速明显低于预期。从最新公布的数据看，前三季度基建投资同比增速只有1.5%。因此，就明年全年来看，期望基建投资增速大幅提升来弥补房地产投资增速下降的缺口并不现实。故我们预计，明年全年经济增速，特别是投资增速或将下行，全年GDP增速预计在5%上下。

资本市场关注“水往何处流”？

就明年资本市场而言，虽然地产及经济增速下行，或将带来A股整体，特别是地产链相关上市公司业绩出现一定程度的下修，进而使得整体A股波动加大。但是，这并不意味着明年资本市场缺乏投资机会，特别是结构性的投资机会。在明年经济增速整体下行的背景下，资金在大类资产和股市中各个板块间的配置变化将是决定投资主线与节奏最重要的变量，即2022年的资本市场要格外关注“水往何处流”？

首先，就总量角度而言，如前文所述，明年一季度后，PPI整体见顶回落，同时，CPI虽在煤电联动、电价上涨以及上游涨价向下游传导下有所上升，但居民收入与消费能力的制约，使得CPI很难出现大幅上升的局面，估计明年平均为2%左右。PPI与CPI“剪刀差”的收敛，叠加地产带来的经济下行，都意味着明年货币政策仍有空间，流动性整体仍将维持较为充裕的水平，这将利好股市与债市。

其次，就居民资金在大类资产配置角度而言，地产下行固然会对地产链相关上市公司有所冲击，但对于整体权益市场而言，明年一、二季度，伴随中央财政在“跨周期调节”下的发力，社融等指标环比仍将维持企稳态势。过去10年我国资本市场往往与房地产呈现一定的“跷跷板”关系，如：2014~2015年上半年的股市“快牛”与地产下行，形成鲜明对照；2015年下半年~2016年上半年的地产火热，与股市熊市并行；2018年下半年，股市面临“股权质押风险”的同时，房地产市场保持活跃；2019~2020年上半年，股市核心资产“牛市”、沪深300和上证50不断创新高的同时，全国核心城市地产价格则出现一定程度的下跌。

今年年中以来，A股连续45天成交额过万亿元，破历史记录的天量资金来源可能也与地产强调控下，部分居民与银行信贷的资金入市相关。根据证监会信息，截至2021年6月底，股票市场投资者数量已达到1.89亿人。而2019年12月，沪深两市投资者数量共1.59亿人。在过去一年半的时间里，A股新增股民高达3000万人。

因此，至少未来半年，在系统性风险发生可能性不大的前提下，地产周期的下行，特别是房地产税试点与恒大等事件对居民“地产信仰”的冲击，将进一步强化居民的入市意愿，故我们认为，A股整体仍将维持震荡向上、指数逐步新高、结构性机会层出不穷的态势。明年二季度起，伴随能源与PPI价格趋势性回落，债市的投资机会也值得高度关注。

再次，高质量发展下，国家对于流动性的引导或将越来越精准化，这也意味着，“水往何处流”将是决定明年资本市场结构性机会的重要因素。就货币政策新增工具而言，《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》明确指出“设立碳减排货币政策工具，将绿色信贷纳入宏观审慎评估框架”，我们预计明年央行可能将加快推出绿色再贷款、绿色中期借贷便利”(GMLF)等与碳减排支持相关的结构性货币政策工具。

很显然，以储能、光伏、新能源为代表的“双碳”方向正获得类似疫情后中小微企业再贷款那样的支持，这成为央行结构性宽信用的最重要方向。同时，叠加上述产业方向在未来的高景气度，以“双碳”为代表的绿色能源革命或将成为明年A股最重要的投资主线之一。

就资本市场增量资金的引导而言，外资已成为A股市场最重要的增量资金，但外资在A股市场持有市值的比例仅从2018年的2.26%提升至2021年6月的4.17%，远低于其他发展中国家。能否拥有足够的套期保值和风险对冲手段，是外资是否增加市场配置头寸的重要因素。

就居民资金配置新方向而言，房地产税与恒大等事件或将打破居民的“地产信仰”，加速居民资金入市意愿，且与国际水平相比，我国居民资金入市水平仍有很大提升空间：根据央行2020年4月发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国城镇居民资产配置仍然以住房为主，比例高达59.1%（美国为30.6%），而金融资产的配置仅为两成（20.4%），只有美国的1/2（美国为42.5%）。

需要注意的是，居民部门在过去20年房价上涨过程中，潜移默化形成的房价与地产信托等“长期、稳健、高收益率”的思维定式，或难以适应资本市场“高波动、快速轮动、换手容易”的特征。比如：去年以来，诸多明星基金收益率翻倍，但持有相关明星基金的基民却有80%出现亏损。因此，我们认为，居民对专业财富管理的诉求将快速增强。

就宏观指标新变化对资金配置的引导而言，我们判断，明年全年PPI-CPI“剪刀差”或出现大幅收敛。这使得，一方面，除部分与下游高景气的新能源相关的周期股外，多数今年表现亮眼的周期股，明年或很难再得到资金的如此青睐；另一方面，CPI的有所上升，使得今年利润受上游涨价抑制，且具有一定“抗通胀属性”的部分下游消费股细分，如：种植、必选消费品等，明年或有所表现。

（李迅雷系中泰证券首席经济学家）

第一财经获授权转载自微信公众号“lixunlei0722”，原标题为《2022市场展望丨水往何处流》