聚乙二醇化作为药物长效化重要方式，全球市场规模超百亿美元，且近年来随着应用方式拓展，行业天花板不断提升。

键凯科技是全球少有的能进行高纯度和低分散度医用药用聚乙二醇及活性衍生物工业化生产的公司之一，凭借技术优势在国内外市场拥有较高份额。2021年前三季度，得益于海外业务的重大突破，公司营业收入和归母净利润实现100%以上的高速增长。

在国内市场方兴未艾又缺乏竞争对手的情况下，公司为何执着开拓海外市场？近60%收入来自海外，在当前国际贸易环境下是否隐藏着风险？

聚乙二醇化市场空间超百亿美元

聚乙二醇化是药物长效化的重要方式，自1990年FDA批准世界上首个聚乙二醇修饰药物Adagen以来，全球经FDA或欧盟批准的聚乙二醇修饰药物已上市品种已超过30个（截至2021年9月）。

随着聚乙二醇化研究的深入，其应用边界正在不断拓宽，如作为siRNA、mRNA、pDNA 的递送系统，作为ADC linker解决ADC药物研发难点，近年来聚乙二醇修饰的 IL-2已有数个几十亿美元的合作/收购达成。

根据Allied Market Research的报告，2017年全球聚乙二醇修饰药物市场规模为103.88亿美元，预计到2025年将达到178.13亿美元，2017-2025年的CAGR为6.97%，其中，预计北美将是整个预测期内收入贡献最高的地区。

国内聚乙二醇修饰药物产业仍处于起步阶段，商业化产品目前快速放量中，中信证券测算认为，键凯科技目前合作的国产上市品种，未来的终端市场空间可达95亿-146亿元。

医用聚乙二醇头部公司，占据国内近7成份额

键凯科技主要从事医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的研发、生产和销售。同时，基于拥有自主知识产权的聚乙二醇合成及聚乙二醇化技术，公司向下游客户提供聚乙二醇医药应用创新技术服务，并自主开发创新的聚乙二醇化药物和第三类医疗器械。

公司所提纯聚乙二醇原料纯度可达99%以上，是国内外少数能进行高纯度和低分散度医用药用聚乙二醇及活性衍生物工业化生产的公司之一。凭借技术优势，公司在国内聚乙二醇衍生物医药应用领域份额居前，已支持4个聚乙二醇修饰药物在国内上市，占国内全部上市产品的三分之二；此外，公司共有21家客户的聚乙二醇修饰药物在国内申报临床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的约三分之二。

在海外市场，公司的产品亦参与了数十家生物类似药与生物创新药公司在聚乙二醇化多肽、蛋白、寡核苷酸等药物领域的研发，其支持波士顿科学、康德乐、美敦力等国际医疗器械领先企业已在境外上市的产品，并支持近10个境外医疗器械临床试验品种。

近年来公司研发力度持续加大，根据招股说明书及定期报告，2017年至2020年，公司研发支出分别为1083.70万、1314.53万、2070.20万和2629.83万元，2021年前三季度，公司研发支出规模更是达到3633.33万元，同比增速73.88%，按照这一趋势，今年全年研发支出或有望突破4000万元，较2019年翻番。

公司目前在肿瘤治疗、局部止痛、生物免疫抑制及医疗美容等领域拥有聚乙二醇伊立替康、JK-1214R、JK-1208R、JK-2122H、JK-1219I 等数个在研产品，其中，抗肿瘤新药伊立替康有望在四季度完成二期临床入组。

海外订单放量推动今年来业绩劲增，隐忧仍存

近年来公司营收增长稳定。根据定期报告数据，2018年至2020年，公司营业收入为1.01亿、1.34亿、1.87亿，增速分别达到31.36%、32.64%、38.94%；归母净利润为3626.97万、6154.37万、8567.79万元，同比增速分别达到71.31%、69.68%、39.22%。

进入2021年，公司营收和净利润增长显著加快。从半年报披露的分地区收入情况来看，公司上半年业绩高速增长主要得益于海外客户订单的暴大。上半年1.56亿元营收中，有9007.05万元收入来自海外市场，同比增长近1倍；国内收入则为6566.50万元，继续维持30%左右的平稳增速。

相较于国内市场，键凯科技认为未来海外市场发展空间更为乐观。公司在最近披露的投资者关系活动记录中表示，海外聚乙二醇相关研发技术水平很高，而且项目众多，不断创新下相关市场也在不断扩大，长期来看没有明显天花板；反观国内市场，公司主要通过给客户让利来实现市场拓展，致使国内业务毛利率不断下降，远低于国际市场。

不过在当前国际贸易环境下，一旦因贸易争端引发进出口税率增加，可能对公司产品在海外市场的竞争力造成相当的影响，尤其是公司有近90%的营业收入来自于聚乙二醇产品的销售，过于依赖海外市场或给公司带来一定隐忧。