10月通胀数据出炉，CPI、PPI均超预期上涨。其中，CPI受近期食品（猪肉、蔬菜等）价格上涨带动，加速上行，同比上涨1.5%，预期1.3%，较前值提升0.9个百分点；PPI则受大宗商品涨价影响，同比继续大幅上行至13.5%，预期12%，连续3个月创有记录以来历史新高。

上周，官方PMI公布，制造业PMI为49.2，连续2个月低于50分界线以下，连续7个月出现放缓。分项中，生产、订单等“量”相关的指标继续下滑，而原材料价格等“价”相关的指标大幅攀升，过去一段时间以来两者持续分化的趋势达到了一个新的水平。

“增长下降-通胀上升”是典型的滞胀表现。今年以来，增长下降和PPI通胀已经持续一段时间，并对A股板块表现产生了“决定性”影响：上游周期、新能源等板块涨幅居前；而下游消费服务、家电、食品饮料和医药等受上游涨价等因素影响，表现较差。

明年经济怎么走，“滞胀”趋势会强化还是反转，是市场当前最为关心的问题，市场也存在极大的分歧。某种程度上，滞胀前景的走势，将成为明年大类资产和A股投资的“胜负手”：

1）如果“滞胀”反转，则明年下游消费成本压力舒缓，叠加今年股价调整，“核心资产”王者归来概率极高，而周期品和新能源等板块或迎来深度调整。

2）如果“滞胀”强化，并大面积扩散，则明年消费压力将大幅增加，今年还在观望的“时间朋友们”及背后的粉丝，最终会割肉离场，而新能源相关的板块，部分周期品及科技相关的板块或会跑赢大盘。今年核心资产属于“败而不溃”，如果滞胀形势显著恶化，量变导致质变，明年核心资产或将迎来“大溃败”。

滞胀：多来自外生冲击

“滞胀”一般分为两种，即周期意义上的滞胀和经济意义上的滞胀。周期意义上的滞胀，即“增长下降-通胀上升”的一种状态，这个在日常“宏观对冲”策略和股市方向选择中影响较大。但这并不代表社会真的发生了“滞胀”，更多的是一种边际变化带来的“滞胀”预期。另一种“滞胀”是经济意义上的滞胀，即增长出现了实质性减速和通胀出现了实质性加速。比如增长从6%放缓至4%以下，同时CPI从1%上升到4%以上，这种状态会对经济的正常运行产生极大威胁，影响社会稳定。

在一个良好运行的经济体系中，“滞胀”是很难持续存在的。经济衰退伴随需求下降，进而对价格上涨造成“通缩”效应；反之，物价上涨，会以价格信号的形式，推动供应和产出增加，从而实现经济复苏和增长。

因此，“滞胀”本质上是经济运转过程中的一个“突变”现象，是市场信号（暂时性）失灵，或运转瘫痪。因此，“滞胀”是一种小概率状态，需要极其严格的条件。过去数年，市场上不断有人Call “滞胀”，屡次落空，即与此有关。因此，过度频繁地谈“滞胀”者，大多缺乏对经济规律的认识。此外，滞胀也是一种极为棘手的状态。在此状态下，宏观当局面临“抑制通胀”，还是“刺激增长”的两难，政策空间大幅压缩。

一般来说，“突变”状态多来自于“供给端”和“外生冲击”。比如1973年中东石油危机期间，国际油价从4美元/桶一年之内上涨至10美元/桶，之后数年上涨至40美元/桶，对推升核心通胀等产生了巨大的影响。其他的外部冲击可能包括：战争和军管措施、全球供应链脱钩、禁运、有形之手和政策过多干预（配额、加税）、各种加剧供给刚性措施等。

一般说来，一个开放的经济体中，外生冲击风险会上升；一个经济体市场化程度越高，供给弹性越大，则滞胀风险越低。

“滞”：周期下行压力较大，稳增长难度上升

在“滞胀”前景的研判上，市场对明年经济出现周期性放缓的预期较为一致。疫情至今，外贸出口和房地产投资两大动力率先复苏，助推我国经济持续复苏；而消费和固定资产投资（制造业和基建）复苏相对滞后。

展望未来，在疫情持续的情况下，我国出口短期内将维持高景气状态，但三季度以来，房地产市场快速放缓，将成为经济周期下滑的最大拖累：

1）房地产销售持续下滑。9月份全国商品房销售面积当月同比下跌13.2%，连续3个月同比负增长；百强企业销售额10月份同比上年下降32.2%，绝对金额连续3个月环比回落。

2）全国各线城市房价出现同步回落，土地市场遇冷，种种迹象表明，房地产市场或将进入一个下行周期。2015~2016年，房地产市场处于同步上涨阶段，一线涨幅领先于二线，二线领先于三四线。2017~2020年间，各线城市之间出现分化。2021年下半年以来，多因素冲击下，一二三四线房价同步出现回落；同时土地市场急速转凉，土地溢价率接近于0，各地流拍现象不断上升，种种迹象表明，房地产市场在快速转凉，有可能进入一个较长阶段的同步下行周期。

房地产政策急转弯的可能性不大，效果也将存疑。一方面，土地市场遇冷中短期内很难逆转；另一方面，很多购房者预期发生重大变化，选择持币观望，需求出现结构性下降。最重要的是，“房住不炒”高压线下，房地产市场大宽松的空间基本被锁死。

疫情冲击和能耗控制下，消费和投资复苏乏力，是经济周期下行的另一隐忧。疫情过后，消费接力复苏，曾一度被寄予厚望。但在疫情反复下，消费遭受“二次打击”，反弹中止。投资方面，地方财政困难及土地市场冷却下，基建投资零增速现状短期几乎难以出现实质性起色。能耗双控和保居民用电下，工商业限电，供应链中断等，也会抑制制造业、采掘业等固定资产投资的复苏。

基础情景下，明年经济增速大概率会降至6%以内，不排除个别季度降至5%以下的可能性。极端情景下，叠加今年的高基数因素，个别季度不排除将出现低于4%的增速。

供应链危机等多重外生冲击下，滞胀概率在提升

滞胀多由外生冲击引起。过去两年，疫情叠加大变局，多重外生冲击叠加，滞胀的概率确实在提升。

疫情冲击下，供应链危机比预期更严重。疫情冲击下，全球出现了严重的供应链危机。年初，市场普遍认为，随着疫苗接种完成和经济活动恢复，供应链断裂的情况会出现缓解。但下半年以来，供应链危机非但没有缓解，反而呈现愈演愈烈走势，欧美多个港口出现货物积压，缺少卡车司机将货物运离。电力、原材料短缺是供应链危机的重要原因。尽管疫情整体上得到有效控制，但部分西方国家将“疫苗签证”政治化，阻碍了国际间货物通关和人员流动，恶化了供应链危机。宁波集装箱出口运价指数国庆后再创新高，显示近期供应链危机并未有效缓解。目前供应链危机已经成为全球性问题，除非各国间协调应对，否则未来大概率会进一步恶化。

国内而言，我们是疫情控制最好的国家，供应链在全球范围内率先恢复。但严厉的国外人员及货物进出检测，也对供应链提出了更高的要求。防疫政策的选择反映了将人民群众生命置于首位的高度责任感，是完全合理的，但具体落实的措施仍有改进的空间。

海外需求冲击带来的输入性通胀。疫情期间，以美国为首的西方国家推出了大力度的财政刺激措施，包括向民众派发现金，导致居民储蓄率和购买力大幅提高。随着疫苗接种，需求领先于供给而恢复，耐用消费品需求更是出现“井喷”，速度远快于服务消费，加剧了其国内的大通胀。由于耐用品多属于贸易品，通过国际贸易形式，向我国输入了通胀压力。

过去数年，去产能和资本支出持续压缩，使上游供需格局基本平衡，放大了需求价格效应，加剧了通胀。过去数年，西方上游原材料行业也饱受经济放缓带来的产能过剩困扰，资本支出一再下降。疫情后，耐用品需求井喷，增加了对上游的需求和供应短缺，使大宗商品价格出现暴涨。

双碳战略，加剧了高耗能行业成本，最终会向下游传导。应对气候变暖是全球性的任务，近期G20气候峰会正在召开。我国也做出了“30达峰/60中和”的双碳庄严承诺。在电力短缺下，高耗能行业将被严格限制，一方面，新增供给被严格控制；另一方面，国家放开对高耗能行业的电价限制，将大幅推升高耗能行业的成本曲线。从长期看，成本曲线上升将会抑制上游高耗能行业的需求。但短期内，更高成本意味着更高通胀。在供不应求的行业格局下，向下游传导的能力更强。

其他短期冲击。比如今年冬天的拉尼娜现象，北方可能会有一个寒冬，会加剧大宗商品和蔬菜价格上涨压力；再比如，有形之手对上游等行业干预增加，会增加短缺概率等。

这些外部冲击如果是一次性的、独立性的，可能会引起一时的扭曲，很难形成持久的滞胀。但近年来上述某几个因素产生共振和彼此接力的苗头正在显现，控制不好，则年度级别的滞胀风险正在上升。

PPI通胀会向CPI传导吗

很多朋友不看好“滞胀”，或高通胀，一个重要的论据是，在经济衰退情况下，PPI通胀很难向CPI传导。历史上，几次PPI确实未能向CPI传导。

多种因素叠加下，本次PPI通胀向CPI成功传导的概率在提升，效率也会更高。一是本次PPI上涨的持续性和幅度更大。供需格局扭转下，PPI上涨更有持续性。二是供应链危机是全球性的，非一国所能左右，背后不确定因素更多。三是猪周期基本触底，明年下半年起拖累作用将消失。

食品通胀方面，猪肉价格似乎已经触底，何时反弹虽然不确定，但其对CPI的拖累作用，明年下半年起将会消失。蔬菜方面，近期由于北方洪涝灾害，价格明显升高。预计这波蔬菜价格上涨至少将持续至春节。此外，近期一些食品饮料类的上市公司，纷纷公布涨价方案，比如海天酱油、恒顺醋业、金龙鱼等，都表明PPI向CPI传导加快，这些效应会在明年上半年集中显现。

非食品通胀方面，电价在工商企业上浮比例大幅提高，尤其是对高耗能企业用电完全放开，将会推升工商业成本。用电成本在工业中处于最基础的地位，类似于粮食在农业中的作用，用电成本上升，将会加速向终端消费传导。目前水电燃料和家电类涨价迹象明显。此外，由于国际原油价格上涨，最近交通燃料分项同比大幅上涨，幅度超过20%。

基础情景下，在供应链危机未有实质好转情况下，随着猪肉价格拖累消失，明年下半年CPI同比涨幅有望接近3%。极端情景下，部分外生冲击加大，明年下半年CPI有望达到4%甚至更高水平。

（作者系华兴资本首席经济学家）

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