地产行业入冬之际，物管随之起舞，过去的百花齐放如今变成了货架上的玲琅满目：从恒大物业到第一服务，从蓝光嘉宝服务到邻里乐控股，新近的则是中国奥园旗下的港股上市公司奥园健康，还有曾经祭出上市计划的富力物业、阳光智博、伯恩物业。

物管行业里的卖家越来越多，买家数来数去，就只剩那么几个，短短两年时间，物管行业就从昔日的百家争鸣，快速进入巨头争霸时代，碧桂园旗下的碧桂园服务、万科旗下的万物云、雅居乐旗下的雅生活、世茂旗下之世茂服务，以及中字头的保利物业、中海物业等，成为市场上活跃的头部玩家。

不过，随着房地产行业的剧烈震荡，物管企业之间的收并购正在加速，行业的格局仍未最终确定。

11月5日，万科正式公告了将分拆万物云赴港上市的消息。尽管市场对当前这一节点究竟是否为最佳多有分歧，但不可否认的是万物云将透过此次IPO获得大笔融资，借此进一步扩大市场份额。

而昔日地产航母合生创展，亦在近期露出了自己希冀称霸物管行业的野心，尽管该集团吞并恒大物业的计划搁浅，但最新消息显示，合生又出现在了奥园服务等公司的潜在买家名单之列。

物管行业最终的战局如何，目前还难有定论，但从几家公司当下急于规模扩张的势头来看，这些霸主们似乎正在崛起。

小物企边缘化

地产资金链承压，一直以来被称为优质资产的物业公司，就频繁被摆上货架。从年初的蓝光嘉宝服务，到富力地产两大股东转手富力物业，再到当代置业转手第一服务，出售物业换取流动性，成为当前众多地产公司的选择。

“虽然近期地产政策已有边际改善，但经营层面现金流的好转需要一定时间，而债务偿还具有刚性，部分遭遇现金流困境的地产公司或仍将出售旗下物业公司换取现金。”国金证券分析师杜昊旻认为。

新力控股在出现违约情况之后，有消息称该公司有意将物业版块出售回血；而近期发布了股权转让公告的奥园健康，其大股东中国奥园也屡被市场认为流动性较为紧张。

事实上，物业公司面临的不只是被“工具人”命运，近期的资本市场对物业股的青睐程度也出现了明显降低，去年大批物管公司蜂拥而至的火热景象不复存在，中小型物业公司上市的闸门越来越窄。

第三方研究机构嘉和家业统计显示，2020年是物企上市的顶峰，共有18家登陆港股；2021年新交表数量快速增长，前9个月新交表企业数量达33家，但目前仍有24家在排队中，处于历史最高水平。

同时，2021年，新上市物企上市总用时达190天，为近4年最长时间；另有3家物企二次交表、2家招股书已过期。“物企自2018年开启的上市最佳窗口期近尾声。”该机构认为。

不止如此，2020年物企的上市潮给资本市场带来了重新审视该板块的机会，大批物企上市后出现估值回调。

机构数据显示，截至2021年9月末，43家典型上市物企的行业估值中位数从30.1倍滑落至17.5倍。即便是行业龙头的碧桂园服务，年内股价也从最高时的85.20港元跌至如今的54港元左右，市盈率（TTM）约为41倍。

中小型物业公司在资本市场上的表现就更加惨淡。以11月5日的股市表现计，融信服务、德信服务、远洋服务等物业股的成交量不足50万股；而朗诗绿色生活的成交量甚至不到10万股，总市值仅13.1亿港元，市盈率仅16.57倍。

在如今的资本市场环境下，中小型物企即便上市成功，也面临着估值持续下降乃至破发的风险。

“小物业管理公司一般都会陷入低估值陷阱。”中信证券研报指出，不少物业管理公司的估值定价实际上在被并购价值之下，同时，在行业发展方面，外拓市场和并购市场的诸多参与者，已经决定了小公司由小变大的概率更低了。

中信证券认为，这样的境况会使得越来越多物业管理公司寻求对外合作，大公司的并购机会将变多。

头部玩家浮出水面

在物管行业仍以规模论英雄的阶段，对头部物管公司而言，收并购是从未放松过的任务。

据嘉和家业不完全统计，2021年前9个月，物管行业共发生超60宗收并购事件，其中明确披露金额的交易总额超250亿元，远超2020年全年总额。

规模大增的关键因素在于，大型收并购明显增加，截至目前，已明确披露了金额的收并购事件中，有6宗的交易对价超过10亿元。

碧桂园服务是收并购市场不可忽视的角色，上演了最多“大鱼吃大鱼”的案例。3月下旬起，碧桂园服务先是以约54.32亿元的代价，拿下了蓝光嘉宝服务全部股权的71.17%；9月下旬，其以不超过100亿元的总代价收购富力物业；又以不超过33亿元收购彩生活服务核心资产邻里乐控股。

接连的收购使得碧桂园服务的规模不断扩大。截至2021年6月末，碧桂园服务以6.44亿平方米在管面积位列行业之首，有1.3亿平方米来自蓝光嘉宝服务；而最近拿下的富力物业再2020年末的在管面积约也达到了6940万平方米。

其他头部物管企业也在加紧步伐。3月份，雅生活以11.77亿元的高价收购了五家环卫企业；世茂服务也先后收购了深圳深兄、无锡市金沙田科技部分股权，拓展城市服务版图；今年9月末，旭辉永升服务以5819.1万元的价格拿下了一家环卫服务提供商51%的股权。

10月下旬，世茂服务进行了再融资，合计筹资逾48亿港元，加上IPO募资中未被使用的约41亿元人民币，其手中余粮充足。

而此前上市时间表一直成谜的万物云，也终于于11月5日官宣了分拆上市的计划。在此之前，万物云向着平台化的方向持续迈进，伯恩物业、升龙物业、阳光智博等公司被纳入其中。

有趣的是，在市场上可选资产明显增多的收并购窗口期，买家反而变得更加集中了。

“以前是不管是大公司、小公司都要收并购，现在可能真正的剩下的就是大公司收并购，今年的竞争家数都少了。”一家今年收并购动作频繁的头部物企高管表示。

在合生创展收购恒大物业的事件曝光之前，恒大物业的绯闻买家也主要集中于碧桂园服务、万物云两大巨头。在近期的奥园健康出售传闻中，交易对方的名单也依旧徘徊在碧桂园服务、世茂服务、龙湖智慧服务、保利物业等几家头部企业中。

统计显示，2021年前三季度，碧桂园服务、雅生活服务、龙湖智慧服务三家企业的收并购宗数占总数的三分之一。

盈利逻辑有待突围

物管行业成为资本市场的香饽饽，是从2018年开始的，这一年，碧桂园服务登陆香港股市，并走出了一年多时间股价上涨五六倍的大牛行情。

在资本市场看来，物管行业稳定的现金流，以及管理合同的持续增长，是获得估值的底层逻辑，因此，规模，是物管行业打动投资者的主要因素。

一位地产行业高管总结称，物管行业目前的业务模式还是很传统，根本上就是一堆“合同”，这些合同本身没有太大想象空间，资本市场真正看重的是客户“流量”，以及未来在这些客户“流量”身上的深度挖掘的可能性。

目前每家物业企业的盈利逻辑还是没有变，依然主要来自于基础物业。但物业费变化不大，人工费大幅上涨，持续拓展基础物业，就会对企业管理造成压力，增加成本，原来的利润水平就会下降。

一家头部物企高管向第一财经表示，物管企业原本是要通过自身的服务，提升资产、品牌的溢价，让用户愿意为了这种优质的服务，付更多的物业费。“但这在今天实际上是做不到的，消费者不愿意拿出更多的钱来，让物业公司提供更多的服务。物业管理其实还是处于早期和粗放管理阶段。”

据悉，物管费涨价难度非常大，比如一家头部物管企业，全国再管居住小区超过300个，但2020年成功涨价的小区只有十几个。比如，上海某滨江豪宅项目的物业费在过去近20年里都保持在5元的水平，如果要提高收费标准则需经过全体业主业主同意。

值得一提的是，不只是成本上升带来的盈利能力下降，项目拓展过程中，各大物业公司仍绕不开价格战。“现在基础物业的获取方式，主要是靠价格优势，很少量的是通过品牌获取。”上述高管透露。

中海物业就在2021年中期报告中直陈，其物业管理服务分部毛利率下跌至13.8%的原因之一是“进行市场扩张时面对的价格竞争”。

“物业管理是个微利行业，没有想象得那么赚钱。”一家中字头物管企业的高管向第一财经透露，目前很多上市物管企业的利润，主要靠母公司提供的增值服务来支撑。

据悉，在上市物管企业的收入构成中，非业主增值服务一直都是十分重要的组成部分。“非业主增值服务主要围绕开发商进行，针对开发、销售、竣工各个环节提供相关服务，盈利模式比较确定。”东方证券研报显示。

“这个业务就是地产输送给物业的，有的企业把车位销售也放在该板块里，让物业卖车位。”某物业行业分析师向记者表示，“有不少企业把这项作为重要的盈利支撑，往‘非业主增值服务’里装地产开发的东西。”

中信证券表示，非业主增值服务中有相当规模是对关联方的服务，非业主增值服务收入占比较高的公司可能需要估值折价。2021年上半年，在中信证券统计的样本企业中，非业主增值服务的收入占比达到了27.9%。同期，基础物业服务、业主增值服务收入占比分别为55.3%、16.8%。这也意味着，物管企业对母公司及关联公司依然十分依赖。

一旦物业公司被收购，脱离了原本母公司体系，就意味着来自母公司的非主业增值服务将终止，物管公司业务将回到最原始而且利润率不高的基础服务上。

即便如此，头部物管公司依然不愿意放弃规模扩张，因为物管公司身上还有一项可挖掘的业务，即针对业主群体的社区增值服务。不过，探索还是要持续进行。某华南物管企业管理层曾表示，“我们这些大公司、大平台都在做尝试，这个没有对或错，今天还是不能判断，也只有大的公司才具备这样的潜质。”