三季度宏观杠杆率持续下降，但降幅收窄。

日前，国家金融与发展实验室(NIFD)发布《2021年三季度中国杠杆率报告》(下称《报告》)。根据《报告》，今年三季度宏观杠杆率下降了0.6个百分点，从二季度末的265.4%下降至264.8%，至此，前三季度共下降了5.3个百分点。

“在经济增长不及预期的情况下，债务增速偏低是三季度杠杆率下降的主要原因。”NIFD国家资产负债表研究中心秘书长刘磊对记者称。但相较二季度下降的2.6个百分点，这一降幅已有回落。

事实上，这也符合业内的预期。此前多位业内人士接受第一财经采访时表示，考虑到债务增速和经济增长情况，三季度宏观杠杆率可能会趋稳并略有回落。在刘磊看来，目前GDP增长驱动的快速去杠杆时期已过，未来宏观杠杆率将以稳定为主。

中信证券研究所副所长明明也对记者称，从杠杆率下行幅度来看，当前已经处于历次债务周期的底部区域，已从主动去杠杆进入被动去杠杆阶段。

经济增速下滑拖累去杠杆

自去年三季度以来，我国宏观杠杆率持续下降。《报告》显示，今年三季度宏观杠杆率下降0.6个百分点至264.8%。

从去杠杆态势上看，宏观杠杆率已从2020年三季度末的最高点271.2%经历了四个季度的下降，共下降6.4个百分点。不过，就下降幅度而言，降幅正逐步收窄。

这主要是受两方面因素影响，分别是债务增长与经济增长。《报告》称，从债务增速来看，三季度实体经济债务环比增速为2.1%，略低于二季度，也低于过去几年三季度的环比增长水平；债务同比增速为9.7%，也是本世纪以来的最低点。

“近几个季度，货币政策已回归常态，且政策环境偏紧，这是宏观杠杆率稳中有降的主要原因。”刘磊说道。

在经济增速方面，三季度则表现较差。《报告》分析称，单季看，实际GDP同比增长了4.9%，名义GDP同比增长了9.8%，均处于较低水平。考虑到上半年经济增长较快的基数效应，三季度的环比增速更低。经济增速下行，拖累了三季度去杠杆的效果。

中国社科院金融研究所所长张晓晶表示，债务增速降幅超出了之前的预期，但经济增速更是滑出潜在增长区间，大幅低于预期，使得杠杆率仅出现了微弱下降，去杠杆效果有所减弱。

“从全局看，经济复苏程度是影响未来几个季度宏观杠杆率的关键因素，将是杠杆率稳定的最大隐忧。”张晓晶称。

在第三季度杠杆率下行速度已有减弱的背景下，刘磊表示，目前分母因素（即名义GDP增长）驱动的快速去杠杆时期已过，未来宏观杠杆率将以稳定为主。

明明也对记者称，当前已经处于历次债务周期的底部区域。9月社融（分子端）和三季度GDP（分母端）双双弱于预期，但是结构性通胀支撑分母，使得宏观杠杆率仍处于下行通道。“类比库存周期的阶段划分，我们可以认为，当前已经从主动去杠杆进入被动去杠杆阶段，体现为分子端融资需求不足带动社融下行，而分母端出现‘类滞胀’现象，经济产出‘量缩价升’。”

明明认为，本轮债务周期底部大概率出现在今年底，9月份可能是年内宏观杠杆率同比的最低点，但是杠杆率绝对值的低点可能在年底。

居民债务结构发生变化

分部门看，不同于上半年的下降，第三季度居民部门杠杆率出现小幅上升。《报告》显示，2021年三季度居民部门杠杆率上升了0.1个百分点，从二季度末的62.0%上升至62.1%，前三季度则下降了0.1个百分点。

此前受疫情冲击，2020年一至三季度的居民杠杆率上升速度加快，随后开始平稳。“综合来看，居民杠杆率上升的基本态势没有出现显著变化，只是由于疫情而改变了部分节奏。”《报告》称。

不过，要注意的是，在居民的负债中，住房贷款占比持续下降，个体经营贷成为居民杠杆率上升的主因。

数据显示，2021年前三季度，居民中长期贷款和住房贷款与GDP之比都在持续下降。中长期贷款与GDP之比从2020年末的40.1%下降到今年三季度末的39.6%，住房贷款与GDP之比从2020年末的34.0%下降到33.5%。

相比之下，居民经营性贷款保持上升态势，从2017年末10.8%的相对低点上升至今年三季度末的14.3%。实际上，今年前三季度，居民经营性贷款增长是对居民杠杆率唯一有正向贡献的因素，其他贷款都拉低了居民杠杆率。

这意味着，居民的债务结构已发生变化。刘磊表示，一方面是由于住房交易市场的活跃度下降，拉动房地产贷款占比下降；另一方面，则是随着普惠金融范围扩大，银行对个体工商户支持力度越来越大，使得居民经营性贷款仍保持较快增长。

“这种结构变化一定程度上也体现出金融服务实体经济的成效，对于缓解居民债务风险是有利的。”刘磊称。

而除了居民部门外，非金融部门方面，继续保持“去杠杆”态势。不管是上半年，还是第三季度，相较其他部门，非金融企业杠杆率下降幅度都最大。

数据显示，2021年三季度，非金融企业杠杆率下降了1.6个百分点，从二季度末的158.8%降至157.2%；前三季度共降低了5.1个百分点，已经持续五个季度下行。而在受到疫情冲击前，2019年末的非金融企业杠杆率为151.9%，在业内看来，当前非金融企业杠杆率仍有下行空间。

政府部门方面，杠杆率则从二季度末的44.6%上升至三季度末的45.5%，上升了0.9个百分点，前三季度共下降0.1个百分点。《报告》预计，考虑到政府债务支出手段受限，政府融资意愿不高，全年政府部门债务增量可能会低于预算赤字。

金融部门方面，三季度杠杆率继续下降，资产方统计口径金融杠杆率由二季度末的51.3%下降到49.2%，下降了2.1个百分点。负债方统计口径下的金融杠杆率由二季度末的61.7%上升到61.9%，上升了0.2个百分点。

须关注房地产业风险

整体而言，尽管上半年中国经济实现“完美去杠杆”，但刘磊提及，二季度报告中揭示的隐忧已在三季度有所显现。如实体经济复苏乏力，企业投资意愿不足；房地产企业出现债务风险，地产投资增速下降；地方政府专项债发行标准趋严，抑制了基建投资增速。

对此，《报告》建议，在坚持结构性调控的同时，货币总量政策应适度宽松，提振企业信心，恢复投资增速；增加财政支出拉动基建，以公共支出带动民间投资；另外，还须重点关注房地产业风险。

《报告》称，恒大事件是房地产企业的个别现象，其负债中的金融负债占比也不到三分之一，债权人分散，对金融体系的冲击有限。但对房地产企业债务的限制和对个人住房按揭贷款发放额度的限制，都对房地产行业有所冲击。

从债券市场的表现来看，5年期AA级企业债收益率从7月下旬到现在上升了20个基点，AA-级企业债上升了30个基点，信用利差加大。“整个房地产行业当前贷款规模超过50万亿元，约占全部金融机构各项贷款余额的接近30%，要避免短期流动性风险的出现。”《报告》提及。