海外：警惕美联储提前加息

新冠肺炎疫情仍是制约当前经济恢复的主要因素，在疫情反复的情况下，今年以来全球经济复苏一波三折。不过，从疫情对于经济增长的影响上来看，其带来的冲击趋于走弱。尽管新一轮疫情不论是从新增确诊病例还是死亡病例数量上，都要超过此前疫情的顶峰，但并未使得美国等发达经济体增长陷入像去年二季度时严重衰退的局面。

疫苗接种在疫情控制上发挥了很大作用，随着全球主要经济体疫苗接种覆盖率的稳步提升，以及新型疫苗和特效药的陆续出现，疫情在明年有望被约束在一定程度之内，对于经济恢复进程的干扰也会趋于减弱，全球经济在疫情后的修复进程将有所加快。

不过，疫苗覆盖率较高的发达经济体，已经率先开启恢复进程。而从疫情之后各国的经济恢复路径特别是我国的恢复态势来看，在经济增长速度达到或者接近疫情前水平之后，增长斜率渐趋平缓，其后通常会围绕着疫情前的增速中枢窄幅波动。按照当前发达经济体的恢复速度，明年很可能会步入到增长的稳态区间，很难再有比较明显的提高。

而在复苏步入稳态之后，发达经济体亟须解决的是疫情期间大规模的刺激政策退出问题。以美国为例，平稳的经济增速和高企的通胀水平形成了鲜明对比，按照两年年均计算，今年二季度美国实际GDP增速达到1%，较疫情前水平仍低，但是CPI同比增速大幅走高，目前已经超过5%，这和美国应对疫情所采取的“财政赤字货币化”不无关系。今年美国商品消费支出增速一直处于5%以上，商品价格增速也随之高企。而随着疫情制约逐渐减弱，服务消费支出增速的恢复也将带动相关价格的上行，我们认为，美国通胀增速中枢明年难以显著下移。一直坚持“暂时性”通胀观点的美联储主席鲍威尔近期首次表示高通胀的延续时间可能比预期要更长久，克拉里达、鲍曼和博斯蒂克等美联储官员也均认为通胀持续时间似乎更长，不适合再把通胀称为“暂时性”。

美联储货币政策的调整需要兼顾就业与通胀，但事实上，即便就业市场尚未自疫情冲击中完全恢复，美国货币政策转向的进程也将很快开启，究其原因，通胀水平的高企倒逼美联储货币政策的加快退出，上一轮Taper（缩减购债）从实施到完成用时接近一年，而根据美联储最新会议纪要以及近期官员表态，本轮缩债时间预计大幅缩短，或在2022年中完成缩债计划，这也意味着加息预期乃至实现将有所提前。根据联邦基金利率期货数据计算可知，8月底，市场预期美联储在2023年2月仅加息0.8次，而到9月底，市场预期美联储加息（1次）的时间已经提前到2022年12月，而截至10月18日，市场预期美联储加息时间已经大幅提前至2022年9月。美国货币政策加速收紧也将引发欧洲等发达经济体的跟随。

相比于发达经济体，多数发展中国家在疫情后的经济恢复尚显艰难，特别是疫苗接种覆盖率情况，近期虽在快速提升，但距发达经济体的水平仍有不小的差距。而伴随着疫苗产能的提升，明年发展中经济体的疫苗接种覆盖情况预计将有所改观。因此，从经济增长的提升幅度上来看，发展中经济体明年的增长表现或可期待。

然而，由于两类经济体恢复进程并不同步，发达经济体的货币政策转向所产生的外溢效应，给发展中经济体的复苏蒙上阴影。如巴西、俄罗斯和土耳其等新兴市场国家，已在美联储加息之前提前步入加息周期，以便应对通胀和发达经济体政策调整的压力，但这势必会给本就脆弱的经济增长带来冲击，增加了发展中经济体恢复的不确定性。

国内经济：潜在增速下移，价格涨幅温和

相较于全球多数经济体而言，我国经济在疫情冲击之后率先实现复苏，去年底增长已基本恢复到疫情之前的增速水平。然而，由于今年以来信用持续收缩，加之国内本土疫情屡现反复，经济增长下行压力渐增，按照两年平均增速计算，三季度GDP实际增速已降至5%以下。

从中长期的视角来看，恐怕要接受我国潜在经济增速中枢下移的事实。根据央行行长易纲的研究结论，我国的经济潜在增速可能会维持在5%~6%的区间。而从2008年以来的几轮信用周期来看，信用宽松对于经济增长的提振效果逐轮减弱，鉴于本轮宽信用地产和基建参与度不高，我们判断，信用宽松的态势将较为缓和，对于经济的拉动也比较微弱，因此，明年经济增长很可能落在潜在增速区间的下沿，接近5%左右。

具体到经济的各个组成部分：

首先，消费增速的恢复或是明年经济的亮点。今年以来受疫情反复的干扰，消费修复进程坎坷，社零增速甚至一度降至3%~4%的水平。但如果排除疫情造成的影响，其实居民消费意愿并不存在系统性的下降。如以今年二季度为例，在疫情态势相对缓和的情况下，居民可支配收入增速与消费支出增速之间的差值大幅收敛，意味着消费意愿明显回升。而从新能源车销售的强劲增长中，也能够看出居民消费意愿的强度。

在疫情相较今年进一步缓解的假设下，消费的制约因素在明年将会有所消除，特别是在汽车消费方面，东南亚国家芯片产能的恢复，将会使得供应短缺问题在很大程度上得到缓解，而汽车消费约占我国可选消费的一半，必需消费本身增长又比较稳定，因此，汽车销售的改善将会有力拉动社零增速企稳回升，加上服务消费在疫情过后的反弹，明年消费增速有望回归到疫情前的常态水平。

其次，投资增速整体趋于稳定，但结构分化更加明显。

第一，地产投资增长趋于回落。人口红利的消退和城镇化进程的放缓，意味着房地产高速增长的时代已经过去。而房住不炒的政策调控基调和以房地产税为代表的长效机制逐步建立，使得房地产行业的发展更为规范。我国商品房年销售面积在达到17亿平方米之后增长速度趋于减缓，近年来保持在个位数的增速水平，这决定了房地产投资、新开工等行业指标很难长期处于双位数增长的状态。社会资源特别是信贷资源向房地产行业投放比例的约束不减，使得明年地产投资增速仍处于回落通道。

第二，基建投资或仍不温不火。基建投资在很大程度上依赖于政府资金的支持，一直以来被认为是稳增长政策的有力抓手。不过，从2018年以来，财政支出和基建投资增速之间存在着一定的脱节，这反映了财政支出在投向上的变化，民生相关支出占比有所提升，而基建支出占比回落。在经济增长更加注重内生动能拉动，逐步摆脱举债发展的粗放式模式之下，我们预计，明年基建投资增速和今年相差不大，相对比较平稳，保持在不温不火的状态。

第三，制造业投资增速存在回升潜力，但需要利润端的配合。今年制造业投资增速领跑三大类投资，而从政策方向上来看，符合经济高质量发展的制造行业投资增速依然趋强，特别是研发投入强度较高的制造行业，在财税等优惠政策支持下，或将有不错的表现。但整体来看，制造业投资增速的持续抬升同样需要利润端的配合，特别是在大宗商品价格高企，引发企业成本压力的背景下，制造业企业利润分化特征较为明显，这将在一定程度上制约制造业投资增速的上行。

最后，外贸韧性在明年将会面临检验。

从出口端来看，疫情暴发以来，由于我国复工复产较快以及防控措施得当，保证了供应端的稳定，我国在全球的出口份额显著上升。但随着疫情对经济增长制约的解除，特别是发展中经济体供给能力的恢复，我国偏高的出口份额很难继续保持。而发达经济体增长步入稳态，也意味着外需的拉动力量减弱。明年我国出口增速在高基数下很可能趋于走低。不过，中美贸易摩擦近来存在着缓和迹象，出口下行的斜率不会特别陡峭。

从进口端来看，内需疲弱或使得明年进口增速承压。今年以来进口高增速很大程度上来自于大宗商品价格快速上涨的支撑，10月CRB指数相比去年底上涨幅度超过40%。而在今年大宗商品价格已处高位的情况下，后续价格上涨的速度逐渐趋缓，对进口金额增速的带动作用也会同步减弱。但中美第一阶段经贸协议仍有待落实，我国目前从美国进口商品的金额仍低于协议目标，如果明年协议推进至完成目标的水平，则对进口增速将有一定的提振作用。

今年以来，大宗商品价格的大幅上涨引发PPI增速的快速攀升，9月PPI同比增速接近11%，创下有数据统计以来的新高，其中煤炭、钢铁、有色和石化四个行业价格涨幅约为总涨幅的八成。而在今年高基数效应的影响下，明年PPI增速预计将有比较明显的回落，且大概率呈现前高后低的走势，但需要注意的是，碳中和碳达峰工作的推进意味着从中长期来看，能源价格较此前或将有系统性的抬升，虽然PPI同比增速可能放缓，但大宗商品价格恐怕将持续处于高位。

此外，需要注意到的是，在煤炭价格历史高位的情况下，近期电价市场化改革的推进，将使得电力价格也有所上涨。根据投入产出方法所做的测算，同样幅度的价格上涨，电力对于整体物价增速的影响将会明显高于煤炭、钢铁等大宗商品，PPI增速在电力涨价的带动下，自高位下行的速度也或将慢于预期，而电力价格上涨也将加速PPI向CPI增速的传导。

CPI增速今年受到食品分项特别是猪肉价格走低的压制，下半年增速并不突出，与PPI增速走势存在明显背离，两者之间“剪刀差”也有所扩大。今年年初能繁母猪存栏量同比增速已经拐头向下，根据猪周期的波动特点，这意味着年底猪价有望触底回升。而在低基数的影响下，明年CPI增速中枢较今年将会有明显上移。不过，如果没有像上一轮非洲猪瘟那样大规模疫情的影响，产能出清速度将相对平缓，CPI增速突破3%的概率不大。

政策：降息可以期待，财政力度不强

今年三季度全面降准实施标志着新一轮货币宽松周期的开启，展望明年，在经济下行压力依然存在、企业成本上升的背景下，我们预计，货币政策将保持稳中趋松的基调。而且，从解决企业特别是中下游民营企业成本压力的角度来看，货币政策相对而言应该能够比财政政策发挥更大的作用，明年货币政策方面很可能会有如降息等更多宽松举措的出台。回顾上一轮美联储Taper的货币政策收紧时期，我们发现，在美联储缩债结束至加息之前，我国曾利用这一时间窗口进行连续的宽松政策操作，因此，在美联储加息预期提前的情况下，上半年我国货币政策很可能更为宽松，等到美联储加息开启后保持稳定。

从今年财政政策的实际执行情况来看，不论是一般公共预算收入还是政府性基金收入增速都要远高于预算报告所确定的收入目标，但是支出增速相对较为迟缓，这也使得赤字压力相比于预算报告有所减轻。由于地方政府隐性债务问题尚较突出，政府对于杠杆率的提升依然较为克制，我们认为，在跨周期调控的政策思路指导下，明年财政政策积极程度和今年大体相当，不过节奏上可能会有明显变化，如地方政府新增专项债的发行应该会回到前高后低的正常节奏。

产业政策方面，“碳达峰、碳中和”的目标确立之后，顶层设计也已出台。近期党中央和国务院印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，指出在“确保安全降碳”的条件下，鼓励各地“主动作为、率先达峰”。我们认为，碳中和的政策目标是为了实现经济向低碳转型，这将对当前的产业发展和产业格局带来深刻改变。明年预计能耗强度控制仍是减碳工作的重要环节之一，高耗能行业去产能仍在路上，产业结构将继续向高级化迈进。

资本市场：珍惜宽松窗口，美元易升难贬

基于对国内外经济环境和政策的判断，我们认为，明年的资产配置可能会以美联储加息前后为界，形成泾渭分明的两段时期。在美联储正式讨论乃至实施加息之前，由于国内经济下行压力依然存在，货币政策很可能加码宽松，因而国内权益和债券市场整体风险不大。而在美联储加息之后，受制于海外货币政策的调整，我国货币政策大概率会保持在稳健的基调，但宽松措施很难进一步推进，国内权益和债券市场调整风险有所上升，相对来说，届时债市的表现可能会好于股市。

不过，整体而言，对于明年的权益市场，由于上游资源品涨价带来的成本影响会有滞后效应，因而，需要担心成本上涨引发的盈利增速下滑。能够抵御成本上升压力、定价权较强的行业乃至个股可能会有更多的超额收益。相对来说，消费的机会可能会多于周期和成长。

在美元流动性泛滥、供需矛盾突出等因素带动下，今年以来海内外大宗商品价格持续走高，而我们预计，在美国货币政策趋于收紧的情况下，明年大宗商品价格将面临显著分化：一是能源品在海外发达经济体需求恢复以及国内碳中和、碳达峰工作推进的影响下，价格有望进一步走高；二是国内定价的钢铁等工业品价格，面临需求偏弱遭遇国内对于高耗能行业的持续限制，价格或将稳中趋缓；三是全球定价的铜、铝等工业金属，在海外供给瓶颈约束缓解的情况下，价格或将趋于走低。

至于近期偏强运行的人民币汇率，我们认为，明年可能不会成为常态。在美联储年内Taper几成定局，美联储提前加息概率加大的情况下，美国货币政策的转向无疑将带动美元走强，由于我国人民币汇率主要跟随美元变动，后期人民币汇率依然存在着贬值压力。不过，在当前大宗商品价格高企的背景下，企业成本压力陡升，而一定程度的汇率贬值，有助于增厚出口企业的利润，缓解外需拉动减弱后出口企业的经营压力，对于实体经济而言利大于弊。

（作者系中泰证券宏观首席分析师）

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