长期以来，主要国家央行曾经以价格调控为主。所谓价格调控就是以利率作为货币政策调控的主要手段，以泰勒规则为货币政策的制定依据，而数量调控则以货币供应量为主。美联储从上世纪80年代后期施行以价格调控为主的货币政策，但从2008年国际金融危机开始，以美联储为代表的主要央行资产负债表都大幅扩张。最近十几年中央银行似乎更加偏爱数量调控工具，疫情期间尤为明显，泰勒规则似乎已经过时。我们国家过去也经常提及货币政策要从以数量调控为主向以价格调控为主转变，但最近几年似乎不怎么提了。这里面蕴含着什么？为什么现在中央银行都偏爱数量调控工具？

据《经济学人》预测，发达国家央行资产负债表总规模到今年年底可能达到28万亿美元，其中大约2/5来自疫情期间的量化宽松政策。今年8月27日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议的讲话中重申，美联储将继续以目前的速度购买资产。如果经济发展大致符合预期，今年开始Taper可能是合适的。所谓的Taper就是中央银行资产负债表的变动，可能第一步是先少购债，接着是停止购债，然后可能是缩表，很可能今年年底就会开始这项举措。这都属于数量调控。

但鲍威尔反复强调，Taper与加息并无必然联系，也就是数量的收缩归收缩，利率暂时不会提高，这也表明主要以数量调控为主，想尽办法延缓价格调控。大家一般认为，美联储至少要到明年底甚至一年半以后才会加息。

最近两年多，美联储资产负债表总规模从3.8万亿美元扩张到目前的超过8.5万亿美元，扩张了1倍多，主要是持有证券大幅增加，尤其是持有美国国债。美联储持有的证券从3.59万亿美元增加到8.05万亿美元，其中持有美国国债余额从2.1万亿多美元增加到接近5.5万亿美元。

美联储资产增加一定会引起负债增加。基础货币是美联储的负债，其中现钞增加了4000多亿美元；逆回购，也就是金融机构通过逆回购协议存放美联储的资金，同样大量增加（美国的逆回购和我国的逆回购方向正好相反，所以美联储的逆回购协议是它的负债，而我国的逆回购形成的是中央银行的资产）；而存款性机构存款，也就是商业银行的法定存款准备金和超额存款准备金，从1.38万亿多美元增加到4万亿多美元。美国的法定存款准备金率非常低，这里主要是超额存款准备金。银行在经济不景气的情况下不愿贷款，就以超额存款准备金的方式放到中央银行，就成了中央银行的基础货币。所以随着美联储资产项目增加，基础货币大量投放。这就是典型的数量型调控，因为基础货币发行后，通过乘数效应就会使货币供应量、流动性增加。

为什么现在美联储和其他主要国家更偏爱数量调控呢？我认为，主要是因为价格调控存在一系列局限。

第一，价格型调控受到零利率的约束，在目前名义利率已经下降到零的情况下，只能单向调控，只能调上，不能调下。

第二，利率变动直接影响股市、债市、汇市等金融市场，尤其股市稳定对美国经济至关重要。为什么鲍威尔反复强调Taper、美联储资产负债表可能收缩，但和加息是两码事？主要是为了安抚金融市场，尤其是股票市场。美国的股票市场已经涨了十几年。股市一旦短期大幅下跌，美国经济很可能面临衰退。股市是美国经济的命脉，所以美联储小心翼翼地呵护股市。早在2020年下半年，标普500指数就突破了前期高点，并不断创出新高。股市估值是和利率直接相关的，利率变动对股市的影响更直接、更剧烈。

第三，价格调控将直接影响实体经济的投资。因为在西方国家，投资的成本、收益在边际上基本都达到最优化的边界。美国的投资对利率非常敏感，只要利率变动马上会影响到投资成本和收益。所以，美联储对价格调控，也就是利率变动非常谨慎。数量调控的影响也有，但相对比较间接。

第四，物价对利率上升更加敏感。我国最近货币供应量也不少，但我国的CPI相对还比较低。尽管美国CPI连续几个月都超过5%，但为了达到充分就业和经济发展的目标，美联储不愿轻易提高利率。

前段时间，有著名的经济学家套用上世纪70年代的经验说美国很可能陷入滞胀，我觉得可能性不大。因为情况在变化。上世纪70年代尼克松时代出现滞胀，这与尼克松政府使用冻结工资和物价的措施有很大关系。工资和物价冻结后，物价就很难发挥调节经济供需关系的作用。现在美国物价虽然很高，但美联储依然按兵不动，甚至推出“平均通胀目标制”。平均通胀目标制意味着，尽管现在物价比较高，但货币政策并不因为短期的偏离而调整，而是要看看去年怎么样，前年怎么样，几年平均可能还不到2%。根据我的研究，美国的物价现在仍然发挥着调节供给和需求的作用。我认为这是美国大概率不会出现滞胀的一个重要原因。

最近十几年来，中央银行似乎更加偏爱数量型工具，这与数量型工具本身的灵活性、可控性有关，更适合复杂情况下的需要。例如降准后，中央银行仍然可以通过其他数量工具调整流动性规模。中央银行对数量调控的把握比较成熟和自如，而对价格调控没那么容易，没那么简单。一旦利率变动以后，利率的传导怎样影响经济、物价、汇率等，非常复杂，因此中央银行不愿意轻易动利率。

从深层次原因看，货币政策和财政政策关系的转变也是银行倚重数量型调控工具的重要原因，这可能预示着中央银行新的调控模式的诞生。可能大家已经多少感受到了财政政策和货币政策关系的转变。以前财政政策和货币政策更多是相互制约或替代，当货币较为宽松，财政政策往往偏紧或保持稳健，从而使宏观调控处于一种松紧适度的状态，而较少同时紧缩或放松货币、财政政策。历史上美国的财政政策和货币政策一般是相互制约的，货币政策的目标主要是稳定物价，而不是经济增长。但现在不同了，疫情以来美国货币政策的主要目标已经从稳定物价转变为以经济增长为重。如今美国宽松的财政货币政策已经深度捆绑。即使物价那么高，美联储依然继续实行宽松货币政策，想一切办法把经济搞上去。

最近一两年美国国债持有结构也发生了比较明显的变化。美国国债发行非常多，目前已经是GDP的130%。美国GDP是21万亿美元，美国国债存量已经超过28万亿美元。美国的国债是向全世界发行的，从2009年末到2020年末，美国国债中由国外投资者持有的占比从30.1%下降到25.6%，而美联储持有美国国债占比从只有6.5%上升到17%。

根据美联储发布的资产负债表中所持有的美国国债进行计算，截至今年10月20日，美联储持有的美国国债占美国国债总额的比例已上升至19.3%。我还观察到一个现象，就是美联储增持美国国债导致它持有国债余额占比几乎每个星期都会提高0.1个百分点，目前是19.3%，一个星期前则是19.2%，再一个星期前是19.1%。

从增量看，美联储增持美国国债的比例更高。2020年全年美联储持有新发美债的比例高达53%！美联储为什么要这样购买美国国债？我觉得主要有两个原因，首先它通过大量购买美国国债投放流动性，这是数量型调控，因为它购买美国国债以后货币就投放出去了。其次，很重要的一点就是它对财政政策的配合。美联储大量购买国债就使得美国国债的预期收益率下降，这对美国财政部新发美债很重要。如果美债到期收益率下降，新发美债票面利率也可以较低，但如果美债到期收益率上升，新发美债的票面利率也不得不上升。美国为什么敢这么大量地发行国债？一个重要的原因是它的票面利率比较低。通过发新债还旧债，支付利息就可以了。

现在谈谈我们国家。与美国不同，降准是我国常用的货币政策工具。降准也属于数量型调控。这其中有一个重要的基础理论。一般人以为降准会改变中央银行资产负债表，因为准备金是中央银行资产负债表里面的负债端，降准以后是不是准备金减少了，资产负债表就缩小了？不是这样的。实际上，降准是将法定存款准备金变成超额存款准备金。如果在20%的法定存款准备金要求下，100元的存款需要交20元的法定存款准备金；当法定存款准备金率下降到10%，只要交10元就够了，这20元里的10元成为超额存款准备金，因此只是央行资产负债表结构的变化。我国现在超额存款准备金率比较低，只有1.2%，历史上高的时候比现在高1倍以上，这也表明我们的资金实际上是偏紧的。商业银行拿到了超额存款准备金可以去放款，也可以不放款，所以货币政策需要商业银行配合。商业银行如果去放款，有人认为央行资产负债表规模就缩减了。不是的！商业银行放款的同时，马上又会形成存款，存款又要交法定存款准备金了，所以中央银行资产负债表总量是不变的。降准只是改变了中央银行资产负债表的结构，从而提高货币乘数，基础货币创造了更多的存款货币。

疫情以来，我们已经四次下调存款准备金率，其中两次定向降准，两次普降，每次降0.5个百分点。从M2的货币乘数看，十年来，M2货币乘数最低的时候是2011年的3.81，今年8月份已经达到7.52，几乎翻了一倍。十年来我国的货币乘数提高了一倍，这也是我国央行典型的数量调控举措。

现在货币政策和财政政策的关系已经发生了变化，从相互制约变成互为补充，甚至相互配合。即便是像美国这样典型的市场经济国家和一向以独立性著称的美联储，也不得不诉诸“有形之手”的帮助来挽救危局。进一步我们还可以追问，这样的转变对物价、投资、消费，甚至汇率会有哪些影响？甚至从大的方面讲，货币政策、财政政策，以至于整个宏观政策调控的框架，实际上都在潜移默化地变化，这个转变正是我们应该研究的。

我们发现，每次大的经济危机以后，往往会产生新的宏观经济理论，比如1929年至1933年的大萧条催生了凯恩斯理论。但从2008年国际金融危机到现在，几乎没有出现颠覆性的宏观经济理论。大家视野范围内的也只是最近一两年饱受争议的MMT理论（现代货币理论），算不上新的调控框架。这次疫情完全是一个外生冲击，再一次对宏观经济金融调控的实践提出了极大的挑战。我们面对的是前所未有的局面，同时也需要清晰的指引，而这些恰恰是我们应该深入研究的。我把问题提出来，基本观点提出来，和大家分享，共同探讨，深入研究，最终目标是使宏观货币和财政政策调控更加有效，更好地为实体经济服务。

（作者系中国首席经济学家论坛研究院院长、央行调统司原司长）

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