经济放缓人民币仍升破6.4！因出口太强、做空成本太高

10月19日，人民币对美元升破6.4。截至10月20日0点，美元对离岸人民币触及6.3745。在经济增速放缓、中美利差预计收窄、北向资金三季度净流出的背景下，人民币的强势令市场颇感意外。

接受记者采访的交易员普遍表示，尽管美元指数一度涨破94，但结汇旺盛支撑了人民币。随着上周美元回落，人民币继续走强，上周五，美元对离岸人民币收于6.4291，当周累计升值0.43%。当前，机构并不认为政策的不确定性、房企违约、经济放缓等会大幅影响汇率。

“中国出口异常强劲，而且现在要做空人民币得不偿失，按照当前的套息水平（carry），一年内人民币必须要跌2.9%，才能覆盖做空成本。”巴克莱宏观、外汇策略师张蒙对第一财经记者表示，近期中间价鲜少出现偏离模型预测，说明央行放手于市场。尽管违约事件一度导致外资流出股市，但今年至今310亿美元的北向资金流入仍超出去年全年，且截至9月，今年流入中国债市的资金高达920亿美元，四季度中国国债纳入富时罗素WGBI指数预计仍将吸引100亿美元的资金流入，该机构预计美元对人民币年底目标价为6.4。

两大因素引人民币逆势暴涨

今年5月28日，美元对人民币一度触及6.35，人民币创近3年新高。但随后央行祭出大招，人民币升值势头彻底停歇。央行5月30日宣布将外汇存款准备金率从5%上调至7%后，人民币短线走弱近200点至6.37附近，此后一度突破6.5。

10月18日公布的中国三季度GDP增长4.9%，低于预期，“电荒”拖累复苏步伐，然而人民币逆势走强，几乎要回到5月时的强势位置。

“从中间价定价来看，央行并没有干预。自去年9月以来，官方每日中间价仅比模型预测的中间价略弱（即美元/人民币的数值更高一些）。”张蒙称，人民币汇率今年尤其稳定，原因之一是境内美元存款余额较高，截至8月外汇存款达1万亿美元，这其实限制了人民币对美元大幅贬值的可能性——已持有大量美元的境内企业无需因担忧美元走强而紧急购汇，一定程度上平抑了外汇波动。

与此同时，离岸、在岸的投机性仓位也不多，因为做空人民币的成本非常高。张蒙对记者分析称，假设投资人为了做空人民币而去买入美元/人民币的1年远期（相当于做多美元），那么这单交易直接比现货交易（当下直接买美元/人民币）贵了近3%，这意味着，这一年人民币需要跌超3%才能覆盖投资者的做空成本，当然实际操作中还要算入买卖价差等其他交易成本。

另一个重要的因素是，有利的国际收支状况意味着弱于预期的GDP增速和下行风险，可能不会在短期内影响人民币。换言之，中国出口的强劲程度远超预期，海外因疫情而导致的供应链中断导致对中国出口的依存度劲升。多数经济学家此前预计，今年年初中国出口增速就将见顶回落，然而这一现象至今未出现。以美元计价9月出口同比增长28.1%，创3个月高点。出口金额3057.4亿美元，为有史以来首次突破3000亿美元。

“我们的经济学家预计，2021年出口年增长率约为25%，上半年的经常账户顺差达1230亿美元，虽较2020年下半年异常庞大的2160亿美元顺差（为2014年以来的最高水平）有所放缓，但仍十分强劲。此外，服务赤字的扩大可能被推迟到2022年晚些时候。中国对新冠疫情的‘动态清零’政策意味着，出境旅游的实质性放松还需要一段时间。”张蒙称。

她还提及，根据观察，自2020年三季度以来，人民币与经常账户顺差之间的正相关性处于有史以来最强劲的水平，突显出中美贸易的重要性，但CFETS一篮子货币指数与经常账户之间的正相关性已降至创纪录低点，如果CFETS继续加强，可能会给中国对其他国家的出口造成压力。

因此，虽然经常账户顺差仍是支持人民币的重要因素，但这股力量可能正在减弱。不过，供应链问题的演进亦是关键所在。

市场波动难挡资金涌入

跨境资金流动向来是决定汇率的另一关键因素。尽管过去一个季度，股市资金看似处于净流出的状态，但其实外资净流入的动能仍然强劲。

三季度，北向资金净流出51.82亿元，但今年截至目前北向资金净流入量逼近2900亿元，已超2020年全年净流入2089亿元。摩根士丹利中国股票分析师王滢对记者表示，预计2021年全年北向资金将净流入500亿~600亿美元，计入QFII项下流入的资金总额料将达600亿~800亿美元，约合3900亿~5200亿元人民币。

在中国股市资金流出的同时，债市迎来了庞大的资金净流入，而且势头还将加码。

数据显示，今年1～7月，国际投资者持有的中国固定收益资产增加了760亿美元，存量达3.38万亿元人民币（5220亿美元），国际投资者持有的中国国债占总额的10.6%，全球投资者持有中国国债的速度快于多数机构的预期。

巴克莱预计，今年四季度中国国债正式被纳入富时罗素WGBI指数将吸引约100亿美元的资金流入，而在2022～2024年将达到约1200亿美元。

尽管多数机构预计美联储将在11月宣布缩表计划、12月开始正式缩表，但机构仍认为美国并不会过早进入加息周期，人民币将维持在6.4～6.6的偏强水平。

同时，房地产违约事件的整体影响仍然可控。全球最大债券基金PIMCO近期的研究和压力测试显示，中资银行的直接贷款中，只有6%～7%与开发商有关，而银行在过去几年里已建立了充足的贷款损失储备金。“此外，这些银行还有一个比较健康的资本基础来消减潜在的损失，除非出现房地产行业大规模崩溃或是房价大幅修正的情况，而这些都不是我们的基本情景。”

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文章作者

周艾琳

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