年近七十岁的王健林，还在为庞大的万达系商业帝国奔走。

4月25日，港交所最新信息显示，珠海万达商业管理集团股份有限公司招股书“失效”，这已是其第三次招股书失效。从2021年首次递表至今，王健林已等待这个上市平台十八个月之久。

万达方面回复第一财经称，根据香港上市规则，原申请或再次递交六个月到期后三个月内重新递交的，均属于原申请的延续。因此，目前上市申请材料失效并不影响公司在香港联交所的上市进程，公司会尽快按联交所要求更新提交申报材料，目前上市进展有序推进中。

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与一些多次递表无果、悄然退场的公司不同，珠海万达能否成功上市，关系着高达几百亿的股权回购问题。此前证监会曾问询万达商管，珠海万达若不能于2023年底成功上市，发行人需向上市前投资者支付约300亿元股权回购款，还需评估对其短期偿债能力的影响。

商管上市路漫漫，曾避开最近一轮地产调控周期的王健林，能否笑到最后？

商管上市遭遇板块肃杀之年

两个月前，市场对珠海万达商管上市还充满积极情绪。

当时，有消息称“珠海万达商管预计将在2023年二季度完成在香港IPO上市”，接近万达商管人士对外称，按招股书的时效，的确应在2023年二季度完成上市，这是既定节奏。“国内对房地产出台了多种利好政策，可以说当下上市是个较好的时机。”

但是，二季度珠海万达能否如愿上市，如今要画上问号了。25日，港交所显示珠海万达提交的招股书已然失效，从2021年10月首次递表至今，该公司已经三次递表、三次失效。

作为万达集团旗下的拳头板块，商管集团被王健林寄予厚望。2019年底，万达商管集团将房地产业务交由新成立的万达地产集团负责，王健林还曾在年会上称，地产集团不追求销售额，为商管而存在。

为重新踏上资本市场，万达成立了下属平台珠海万达，经过一系列股权腾挪，重资产项目及其他非商管业务全部转移至母公司，珠海万达则作为纯轻资产平台商管平台，冲击港交所。

外界对珠海万达也充满期待，赴港上市前夕，万达全资子公司珠海万赢先后与部分境内外投资者签订股份转让协议，将其持有的珠海商管21.17%股权转让给碧桂园、中信资本、蚂蚁集团、腾讯、PAG太盟投资集团等多家投资者，共计融资金额约60亿美元。

然而，珠海万达递交招股书后，房地产连带着物管板块进入持久的回调期，资本市场热情匮乏。

克而瑞研报表示，2022年，资本市场的肃杀和冷清充斥着整年：物企上市意愿下降，地产拖累和自身商业模式缺乏创新，成为物业股估值下跌的外内因，物业股价和估值超跌触底......

与此同时，受经济大环境、房地产市场拖累和反复疫情影响，以及因联交所审批趋严及板块估值偏低，2022年多家物企首次递表到期未能更进一步，二次甚至三次递表企业增多，部分企业多次递表或聆讯后再无动作，行业出现IPO终止和退市现象。

华泰证券也称，2022年物业管理板块出现全面而深度的调整，即便是大型央国企，也普遍出现了30%左右的估值调整，板块调整的核心原因是成长信心的动摇。

但对万达商管来说，上市不是可有可无的选择题，还关系着价值几百亿股权的撤资权问题。

2021年首次提交的招股书显示，珠海万达和前述投资者签署了有关上市进程的承诺。如果珠海万达在2023年底前未能完成上市工作，万达商管有义务向Pre-IPO投资者回购股份。

利润方面也有要求。万达商管将保证2021年预估实际净利润、2022年及2023年扣除非经常性损益的经审计净利润分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元。如未达成，大连万达商业及珠海万赢将以零对价转让有关数量的股份，或向投资者支付现金补偿。

近日市场消息称，珠海万达母公司大连万达集团境外总计13亿美元的三笔银行贷款已无触发提前还贷风险。此前大连万达和银团参贷行约定，珠海万达需在2023年5月8日前上市，目前则已将上市日期调整为2023年11月30日，万达方面确认了该消息。

由此看来，万达对个别银团承诺的上市期限，并不完全依照2023年底这一时间，反而要更早。目前市场担心的是，如果珠海万达未能如期上市，万达如何应对庞大的股权回购支出？

2023年还面临短期偿债潮

从监管部门到评级机构，对珠海万达上市进程的担忧一直存在。

三月下旬，证监会发布《关于大连万达商业管理集团股份有限公司向专业投资者公开发行公司债券申请文件的问询函》，请万达商管补充说明珠海万达上市进展情况，并评估对短期偿债能力的影响。

大公国际也在三月发布评级报告称，万达商管的投资性房地产公允价值面临一定市场波动风险，2022年9月末其他应收款大幅增加，同时受限资产规模较大，对资产流动性产生一定不利影响，2023年到期或行权债券规模较大，存在一定短期偿债压力，子公司珠海万达上市进展需保持关注。

归根到底，市场的担忧之处在于，万达的资金情况能否应付现有债务、以及潜在的回购风险。

从万达商管发布的2022三季报数据来看，该公司现金及现金等价物对短期有息债务覆盖倍数为1.19倍，能实现有效覆盖。2019年以来，万达商管的总有息债务持续减少，长期有息债务占比维持在70%以上，截至2022年9月末，公司长期有息债务1122.32亿元，短期有息债务273.73亿元。

虽然现金对短债能否覆盖，但万达商管2023年到期或行权债券规模较大，公司将面临短期的偿债潮。境外债方面，万达商管一笔美元债将在7月到期，对应存续规模4亿美元；境内债券方面，万达商管共计有5笔境内债券到期，另有4笔债券行权到期，涉及资金154.45亿元。

此外，因偿付到期债务、万达广场建设支出等原因，万达商管的货币资金呈下降趋势，从2019年到2021年，货币资金余额分别为657.71亿元、414.97亿元、432.07亿元，到2022年三季度进一步降至348.24亿元；同期，经营性净现金流分别为168亿元、132亿元、225亿元、95亿元；筹资性净现金流分别为-245亿元、-320亿元、-113亿元、-182亿元，持续大额为负。

大公国际表示，2022年1～9月，万达商管经营性现金流净流入规模同比下降40.68%，主要是开业项目增加，预付合作项目业务分成款、支付房产税等税费增加所致；筹资性现金流净流出规模同比增加123.74亿元，主要是借款收到现金规模减少，同时偿还债务规模较大所致。

今年来，万达系融资动作频频，年初王健林将万达酒店65.04%的股份质押给淡马锡作为贷款担保，后者向Wanda Culture Holding Co .Limited提供贷款。万达还发行了一笔4亿美元的境外债，一笔3亿美元的境外债，万达商管还向上交所提交注册一笔60亿规模的公司债。

4月19日，万达电影方面称，控股股东万达投资计划通过集中竞价方式和大宗交易方式减持公司股份不超过6538万股，占公司总股本的3%，减持市值约9.53亿元，减持原因是：“股东自身资金需求”。经过股权穿透后，万达投资的实际控制人为王健林。

一系列动作，都让外界对万达系商业帝国画上了问号。不过，大公国际认为：“商业地产属于资本和专业管理技术密集的行业，进入壁垒在于资金门槛较高，对开发企业的运营管理能力要求较高。”这也意味着，作为国内商业地产较为知名的品牌，如果珠海万达能成功上市，仍有故事可以期待。

穆迪方面也表示，万达商业的流动性充足，截至2022年9月30日，万达商业持有348亿元的现金和468亿元人民币的短期投资，以及有可观且稳定的租金和管理费收入。风险之处则在于，万达在低线城市的风险敞口、在快速变化的商业条件下与扩张计划相关的执行风险，以及其民营房企地位。