一级市场投资需要长线眼光。岁末年初，正是VC/PE谋篇布局之时。展望新的一年，A股及海外市场的IPO节奏，以及并购市场的交易情绪，都是机构最为关注的内容。

赶在春节之前，第一财经财经记者约访金浦智能总裁田华峰、盈科资本合伙人陈宇雷、盛山资本合伙人于越，针对一级市场的投资及退出问题进行了深入访问。在他们看来，2023年VC/PE机构通过并购退出的案例数量将会明显增加，未来通过并购退出的比例越来越高是大势所趋。

(相关资料图)

对于这一趋势背后的原因，陈宇雷告诉第一财经记者，一方面有些项目2022年受到疫情、宏观环境等因素影响，需延期报会但未来存不确定性，VC/PE或偏向于在2023年经济反弹周期进行并购退出；另一方面，三年疫情后，上市公司有意通过产业链上下游并购以实现业务延伸和突破。

此外，IPO通道拥挤且容量有限也是一个因素。于越补充称，最近几年VC/PE投资了很多项目，但多数难以通过IPO渠道退出，市场参与方也逐步明白并非所有企业适合上市，考虑通过并购方式退出或者让企业更好成长。

那么VC/PE机构通过并购退出将会呈现怎样的特点？田华峰认为，硬科技产业将会是2023年并购案例频发的重点产业领域，另外IPO受限的行业并购案例也会增加。不同于上一轮跨界并购潮，2023年的并购将主要是产业链的纵向或横向整合。

当然，VC/PE通过并购退出仍存诸多难点。在业内看来，这些难点主要体现在VC/PE没有足够的出售方或并购方资源、出售方股东多元化难形成统一意见等，需要与产业龙头和券商等建立长期合作关系。

2023年VC/PE通过并购退出会否“火爆”

通过并购退出是VC/PE机构的一大常规渠道，如今为何越来越被重视？

“一方面，近几年VC/PE投资了很多项目，投资赛道也越来越细分，较多企业经营业务面临的市场范围也较窄，在成长方面可能会遇到一定瓶颈；另一方面，近几年大家也逐步明白并非所有企业适合上市，VC/PE要退出、企业要存活或发展更好，可以考虑通过并购的方式整合业务条线、管理人员等。”于越对第一财经记者称。

田华峰也分析称，最近三年VC/PE投资机构纷纷涌入硬科技领域，但只有少部分能够通过IPO退出，而随着科创板和创业板IPO标准的进一步提高，有些产品或技术比较单一、市场空间有限的硬科技创业企业或者有些技术壁垒不高、竞争比较激烈的产业链环节很难通过IPO退出，但可能会是比较合适的并购标的。

“据统计，VC/PE机构已投资的存量项目近10万家，而每年的IPO数量（A股加海外上市）大概就500~600家，这就意味着大部分项目无法通过IPO退出，而卖给上市公司或产业公司也就成为重要的退出渠道。”田华峰对第一财经记者称。

另外，当前IPO通道排队数也较为拥挤。根据Wind数据，截至1月17日，处于审核状态的IPO公司超930家，辅导备案方面的公司更多，逾2600家。

除了上述因素之外，疫情以及宏观环境的不确定性，也让VC/PE迫切需要通过并购退出，以及产业方面也有意通过并购延伸产业链或者优化业务结构。

陈宇雷向第一财经记者分析称，一方面，本来有些项目计划在2022年报会，但是经过2022年疫情、宏观环境等多方面的影响之后，需要1~2年的修复期才能再报会，但市场担忧修复期又会发生一些未知的变数，且已到退出期，这样投资机构偏向于在2023年经济反弹周期进行并购退出；另一方面，经过三年疫情之后，有些上市公司可能需要新的延伸和突破，且现金流较为充足，由此而需要并购一些新的资产，未上市的一些公司也有意通过并购来将经营模式垂直化。

“很多已经在科创板或创业板上市的硬科技企业，为了公司的可持续发展，都有想从产品类公司发展为平台类公司的规划。另外，由于刚上市的时候估值溢价较高（特别是最早几批科创板上市公司），只凭公司的内生增长，很难支撑长期的估值高溢价，也希望通过产业链上下游纵向一体化或者横向并购竞争对手或者客户群体相同的产业链同一环节的公司来实现业务结构优化和营收增长。”田华峰也提到上市公司有并购需求。

基于上述并购方面的供需关系预期，陈宇雷认为，2023年产业并购有望大爆发。

也有多位业内人士则认为，2023年VC/PE通过并购退出的数量会明显增加，但能否被定义为“大爆发”可能要事后来判断。其中，于越的理由在于，经过三年的疫情后，大部分上市公司利润受到一定影响，是否愿意大额斥资进行并购整合存在疑问，且并购较为复杂，需要考量的因素较多，所以2023年会否爆发式发展待观察。

硬科技领域将是并购频发地

虽然受访的VC/PE对2023年并购退出会否“大爆发”尚没有明确定论，但有共识的一点在于2023年VC/PE通过并购退出的案例会呈增势，未来3~5年产业并购是大趋势。那么未来并购将呈现怎样的特点？

从并购退出频发的领域来看，田华峰认为，一方面，硬科技产业会是2023年并购案例频发的重点产业领域。出售方会主要是那些无法实现IPO，但是在技术、人才、资源或客户关系等方面具有一定稀缺性或独特性，而自身很难做大的创业企业；而收购方主要是已上市的龙头企业，譬如已上市的半导体龙头企业，或者想布局新能源的传统能源巨头或者想进一步丰富产品线的新能源巨头等。另一方面，IPO受限制的行业，并购案例肯定也会增加。

陈宇雷也较为认可上述观点，他补充道，硬科技尤其是新能源产业在过去几年发展迅速，这样自然而然会出现产能优劣的情况，也就是有些企业经营更为先进、销售产品更为优质，有一些上市公司或者未上市公司会通过收购优化自身业务。

“被收购的项目要有自己的特色、价值、市场定位。这些都具备的时候，可被并购的价值也越高。”于越同时称，并购方与被并购方存在明显的强弱差别，并购的溢价空间较小，但若两者均在市场有一定地位且1+1大于2，那么便会存在价格博弈。

田华峰认为，并购价格肯定会受上市公司行业平均估值水平变化和并购双方谈判能力的影响，而交易架构中的支付方式（现金与股票支付的比例）也会受并购双方谈判能力以及出售方不同股东之间的话语权的影响。

那么，并购价格的博弈是否会对一级和二级市场估值带来影响？

“一级市场是在协商交流中进行价格发现，之前的估值体系可能因为大家都瞄准IPO方向，所以把估值期望拉得过高，导致近年来不少双创板企业上市后破发。并购其实是一个比较折中的方式，未来有些项目通过并购退出的价格，可能会对二级市场的估值有一个修复的过程。”陈宇雷分析称。

田华峰则认为，并购市场是否火爆对于二级市场估值修复没有太大影响，反过来，如果二级市场的估值上升可能会带动并购交易价格的上升，因为这会带来出售方预期值的提升和收购方在交易价格方面的相对慷慨。

在于越看来，整个市场的估值水平将会逐步往下走，因为供给多了，稀缺性下降，也便没那么值钱了。当然也需要辩证看待，同质化、没有竞争优势的企业估值将下降，而有独特技术含量、高技术壁垒的优质公司则会越来越值钱。

一般哪些股权投资机构会寻求通过并购退出？在陈宇雷看来，具有资金实力和资源整合能力的头部机构参与会较多，因为头部机构在过去的投资中打造了相对比较完整的投资产业链。这意味着一级市场也会加速竞合关系，未来头部机构可能会有更多的动作，以保证退出的多样性。

除了头部机构之外，田华峰认为，腰部以下机构寻求所投项目并购整合的需求较多， 因为他们投资的大部分项目很难通过IPO退出。

就并购退出的迫切性而言，于越认为，投资期较长，且DPI（投入资本收益率）在50%左右，这样的投资机构面临较大的退出压力。

在并购退出的大趋势之下，目前一级市场已做或正在做相关布局和准备。其中，国方资本相关负责人告诉记者，该公司在去年就开始布局多元化、主动化的退出，比如并购整合、股权转让等。

“在‘二八效应’之下，科技产业资源向头部集中的趋势将会持续，简单的‘财务投资-IPO’模式在科技产业股权投资市场上不具有竞争力，因此产业资源会是未来投资机构在退出上的决胜筹码。”上述国方资本相关负责人称。

并购退出仍存诸多难点

当然，VC/PE通过并购方式退出仍存在诸多难点。

“通过并购退出可能比干投资还要花时间和精力，因为首先要寻找到有意愿收购的企业，这并不在VC/PE的资源体系内，然后要了解企业各方的诉求，其中又存在大量的股东，较难统一协调，再要谈具体的方案。”于越认为，主要难点涉及双方的人事、股东和董事会、整体组织架构等方面的安排。

田华峰从三个方面具体分析称，一是，除了都需要对特定产业领域有深入了解和深厚人脉资源以外，并购双方的撮合、交易价格与架构的确定要求的资源和专业能力不同于股权投资的直接投资，在这方面很多VC/PE机构既没有足够优秀的专业人才，也没有足够的出售方或并购方资源。

二是，出售方的股东可能也非常多元化，所以在什么时候出售、卖给谁、交易价格与交易架构等问题上，作为VC/PE的小股东可能和创始人（或管理团队、实际控制人）意见和利益并不完全一致，而且同样为外部股东的VC/PE机构，由于投资入股的时间（估值）不一致或股东背景（纯粹财务投资机构、产业公司或地方国资）的意见也可能不一致，如果这些不同股东的诉求和利益难以达成一致，即使有合适的收购方，可能也无法顺利达成交易。

三是，如果交易方式是部分现金加部分股票而不是一次性现金支付，且对于原有的创业团队有利润承诺要求（通常是三年），那么VC/PE机构就无法及时实现完全退出，未来VC/PE是否能够顺利退出以及退出时的收益情况，既取决于出售方未来三年的盈利情况，也取决于并购方的经营状况与公司治理，而这些都增加了VC/PE机构退出的不确定性。

而在陈宇雷看来，股权投资机构若有意重点通过并购退出，肯定会让之前有并购经验的资深人士来带队操办，而且这个团队并非纯粹的投后延伸，而是相对比较核心的职能部门，可能短期不形成效应，但是做成后便会形成良性循环效应。

至于PE机构的上市公司覆盖面，陈宇雷以自身情况分析称，盈科资本目前已推动近百家企业通过IPO、并购等方式退出，每个行业都覆盖了不少优质的上市公司，它们之间已形成了较强的联动效应。

当然，通过并购退出，仅凭VC/PE机构单方力量难以奏效。“我们通过并购退出的话，会借助券商的力量，券商在这方面较为专业，且熟悉监管政策，同时也会加强与规模体系比较大的企业联动。”陈宇雷称。

田华峰也认为，VC/PE机构除了其团队要加强对并购相关专业知识的学习，更重要的是要和自己重点投资领域中的已上市龙头公司或大型产业集团以及在这个产业领域中IPO与并购经验丰富的证券公司投行部门建立起长期合作关系，而最优秀的产业龙头和证券公司也更愿意和最优秀的VC/PE机构合作。

“但是最重要的还是在投资端就能以合理的估值投资到最优秀的创业企业，而要做到这点无非是通过聚焦专注于特定产业领域，通过系统的行业研究和不断完善的产业生态布局来提高团队寻找、判断项目的能力和效率以及整合产业链、地方政府与资本市场资源为项目公司提供增值服务的能力。”田华峰称。