播报:钟正生:如何理解日本央行上调YCC目标

12月20日,日本央行意外调整了收益率曲线控制(YCC)目标:将10年期日本国债的收益率目标浮动区间从±0.25%上调至±0.5%。此外,日本央行表示,在市场功能下降的情况下,委员会一致决定重新评估其收益率曲线控制措施的操作。日本央行还宣布了例行计划外债券购买操作,从12月21日起以固定利率无限额购买10~25年期日本国债;并将1~3月日本国债购买规模提高至9万亿日元/月。

日本央行此前维持YCC目标,主要有三方面原因:一是,日本央行认为日本暂时走高的通胀不是需求引发的,货币政策不宜对此反应。

二是,日本央行认为,“弱日元”对日本经济利大于弊,且稳定汇率不是央行的主要目标。


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三是,货币政策框架不宜轻易变化,否则可能引发市场剧烈波动。正如6月中旬市场押注日本央行放弃YCC,导致日债期货暴跌。

如何理解本次上调YCC目标?我们认为,主要有以下三方面原因:

首先,日本收益率曲线控制使期限利差过度扭曲,增大了市场风险。日本YCC政策主要是捍卫10年期日债利率不超过0.25%这一红线,但对其他期限日债利率并未明确目标。9月以来,10年期日债利率基本都保持在略高于0.25%的位置,日本央行通过购债艰难地捍卫着这一目标。与此同时,其他期限日债利率在缺乏央行干预的背景下更快攀升,这也导致了日债收益率曲线的“扭曲”。例如,10年与5年日债利差过快收窄,20年与10年日债利差大幅走阔。这可能加大金融风险。YCC框架调整后,随着10年期日债利率跃升,上述期限利差水平得到了快速“修正”,基本重回10月以前的水平。

其次,日本央行干预债券收益率的难度和成本上升。6月以来,随着10年日债利率不断“破位”,日本央行被迫加大购债力度。这样的压力是“前所未有的”,前10年日债利率长期保持在目标下方,日本央行仅通过预期引导已达到YCC目标;但这一次,日本央行“真刀真枪”地入市干预,干预成本很大。

从日本央行资产端看,四季度以来,其持有政府债券规模和在总资产中的占比均不断上升。而从日本国债的持有人结构来看,截至三季度末,日本央行持有的日本政府债券份额按市值计算首次超过50%。

再次,日本货币政策需要更加重视通胀风险。日债利率的上行压力,一方面缘于美欧央行紧缩;另一方面归因于日本国内通胀压力持续上升,继而市场不断怀疑央行YCC政策的可持续性,并且选择与央行“作对”。截至11月,日本核心CPI同比已升至3.7%,刷新上世纪80年代以来新高;日本PPI同比自2022年以来持续保持在9%以上,曾于9月升破10%。虽然日本通胀率相较美欧不算高,但对长期通缩的日本而言,目前的通胀压力已经十分明显。此外,日本央行漠视通胀的理由似乎也存在风险,虽然需求不足是事实,但供给因素引发的通胀仍可能破坏物价稳定、干扰经济增长,这已经是欧美的教训。我们认为,日本央行需要对通胀保持足够警惕。

不过需要强调的是,提振日元汇率不是本次政策调整的主要考量。一方面,维持汇率稳定的职责在日本财务省而非日本央行,继而日本央行历来对汇率问题保持漠视。另一方面,11月以来,随着美国通胀降温、美联储暗示放缓加息,美元指数已经阶段回调,美元对日元汇率也从近150的水平回落至135附近,为9月以来最低水平。在此节点上,仅日元贬值压力不足以驱动日本央行的政策调整。

展望未来,日本货币政策进一步调整的风险上升。尽管日本央行并未放弃宽松的政策立场,强调YCC框架的调整旨在平滑收益率曲线的同时“保持宽松的金融条件”,但我们认为,日本央行执行YCC乃至维持货币宽松的定力已然不够坚定。

YCC框架的调整一定程度上表现出,日本央行内部已经对YCC政策产生怀疑。未来一年,美欧央行仍有一定加息空间,且政策可能维持紧缩立场。在此背景下,如果日本通胀压力继续上升,日本央行维持YCC和货币宽松的合理性或进一步打折。因此,进一步上调YCC目标,或全然放弃YCC政策,甚至转变货币宽松立场(开启加息),都是可能的政策选项。2023年4月,被认为是“安倍经济学”坚定支持者的黑田行长将卸任,日本货币政策或更具备调整契机。

日本货币政策的变化,可能为日本经济、日本金融市场乃至全球金融市场带来新的风险。

对日本经济而言,财政支出能力或进一步受限,从而威胁经济增长前景。随着通胀压力上升,日本国内对货币宽松“副作用”的担忧加剧,包括金融市场功能下降、日元贬值等直接影响,以及由于货币宽松过于坚定而派生的“财政纪律不足”问题。随着本次YCC框架调整以及日债利率上行,日本财政压力将进一步加剧。截至2022财年,日本政府支出中,“国家清偿债务”费用较疫情前高出约2万亿日元,占比基本回升至疫情前水平。未来,如果偿债成本进一步上升,用于民生保障的财政支出空间或更受挤占,日本税收压力也会增大,最终可能削弱经济增长前景。

对日本债券市场而言,日债波动风险可能上升。本次YCC框架调整,一定程度上可视为日本央行面对日债抛售压力的一次“让步”。未来一段时间,不排除市场进一步押注YCC框架调整,进而引发日债市场波动。

对日元汇率而言,日元汇率反弹或得到加持,但前提是排除日债波动风险。历史经验显示,日元汇率在美欧衰退背景下,“避险属性”有望回归。YCC框架调整可能进一步为日元提供支撑,正如截至12月23日当周,日元对美元汇率大幅反弹近3%。不过,日元汇率波动的风险也值得警惕,如果日债市场发生抛售行为,日元汇率可能阶段性承压。

对全球市场而言,日本央行政策变动可能对美债市场乃至全球金融市场带来冲击。2022年以来,虽然日元大幅贬值,但日本外汇交易市场的发达程度以及日元的融资货币地位并未改变,日元仍是全球市场重要的融资货币。日本货币政策收紧,或引发日元融资成本上升,这一成本压力或波及全球市场。其中,美债市场或首当其冲。截至目前,日本仍然是美债最大外国持有国。虽然疫情以来,随着美债增发,日本新购美债相对克制,持有美债占比有所下滑,但截至10月仍保持15%左右份额。截至12月23日当周,10年期美债收益率整周上涨27BP至3.75%,刷新近一个月以来高位。

(钟正生系平安证券首席经济学家)

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