美联储加息在即，中国央行降息；北向资金狂买，内地资金狂卖——从上周开始，这种强烈的反差引发市场热议。究竟这是否意味着市场触底企稳？内外资机构如何看待中国股市前景？

过去一周，A股经历大幅回撤，上证综指一度逼近跌破3500点大关，内地主力连日呈现资金净流出状态，新年前两周公募基金发行也较弱，并且有老基金赎回现象；但北向资金在过去一周合计净流入A股291.97亿元，1月24日再度净流入34.52亿元，1月整月合计净买入462.98亿元。

接受记者采访的内、外资机构投资经理普遍认为，到二季度前，中国市场震荡盘整的行情可能仍会持续，外资机构的确更为乐观，这也主要因为看待市场的角度不同。

国际大型资管机构路博迈中国股票总监孟宁对第一财经记者表示，“与海外央行收紧的趋势不同，中国目前处于政策趋于宽松的阶段，因此估值扩张可能仍能对A股带来支撑；此外，外资更多是抱着配置资产的态度，A股是组合的一部分，且公募基金普遍是‘相对收益’，主要目标是跑赢基准指数，对于在单月内获取正收益的压力并不会像内地私募那么大，因而对于持仓的耐心更大，且换手率较低。”在他看来，参照2018年等相似经济下行期间的经验，随着一段时间的政策传导，市场有望受到支撑。

国际资金超配A股、港股

中国股市以回调迎来了2022年，叠加一季度的经济下行压力，这令投资者对后续的市场走势更多了一丝担忧。过去一个月，创业板回撤超7%，沪深300跌2.7%，中证500跌4.04%。在上周中国央行降息当日，A股仍出现3600多只个股下跌，内地资金审慎观望。而以国际市场比较视角来看待中国股市的外资，在2022年则普遍持超配A股、港股的态度。

新年伊始，高盛重申看多中国股市的观点。早在去年11月，高盛发布的报告就提及，将中国离岸股市从标配（equalweight，7月降至标配）再度提升为超配（overweight），并且对A股维持超配的判断，预计MSCI中国和沪深300指数将有30%和13%的回报。

高盛的态度实则可以代表多数国际投行和外资资管机构。原因之一在于，若以国际比较的角度来看，中国股市估值具备吸引力。MSCI中国指数和沪深300指数目前的12个月远期市盈率分别为11.6倍和14.3倍，相对于它们各自过去5年的历史水平，估值分别位于5%和67%的分位。相比之下，估值在11个月前市场分别达到峰值时，市盈率分别为18.6倍和17.1倍。MSCI中国的股价也较全球股票有很大的折让（较MSCIACWI低33%），其中离岸中国科技（互联网）的股价较美国科技股低27%，为近年来的最大差距。

无独有偶，先锋领航投资策略及研究部亚太区首席经济学家王黔对记者表示，美国很多低盈利的成长股已经出现泡沫，回调概率非常大，尤其是面临加息、缩表的环境。“由于美股的估值整体偏高，我们对它长期的平均年回报也不乐观，只有3%。相比之下，我们预计中国A股有6.5%的年均回报。”

此外，外资对中国股市仍以配置的角度来看待，“面临的短期业绩考核压力并不会像一些内地的私募那样大，持有周期较长，因此在估值回调到一定位置时，外资会逆势买入，哪怕短期市场可能还不会那么快反弹。”某国际资管机构股票投资经理对记者称。若不计ADR市场，境内A股占其余中国公司股票总市值近80%，而A股外资持股比例仅为4.5%，未来外资大概率要增配中国市场。

关键还在于，中美经济、政策周期背道而驰，国际资金更为看好中国股市估值扩张的潜力。1月17日，中国MLF（中期借贷便利）意外下调10BP（基点）；20日，LPR一年期随MLF同步下调10BP，同时挂钩房贷的五年期LPR也在21个月来迎来久违的下调5BP。多数机构预计，在3月美联储正式加息前，中国仍有望祭出进一步的宽松政策。

高盛认为，盈利增速放缓下，中国股市仍可实现好表现，尤其是在股市经历大幅回调之后，以及股市周期进入“希望”阶段，此时市盈率扩张可能推动股市强劲上涨。

支持因素包括，MSCI中国指数在每一次重大回调触及谷底后，往往后续交易回报良好(平均12个月上涨30%)；如果剔除2016年（MSCI中国指数在2015年回调10%后仍跌了1.6%），自2002年以来，MSCI中国指数从未连续两年出现负年度回报；中国股市的周期可能正从“绝望”过渡到“希望”阶段，在这个阶段，估值扩张通常会盖过疲弱的基本面，推动股市强劲上涨。

目前，A股和港股市场都普遍被外资增配，原因则不尽相同。高盛认为A股是一个规模庞大、流动性强、持续成长但国际投资者配置不足的资产类别，拥有丰富的超额收益机会；而大幅下挫的H股则提供了具有吸引力的战术上行机会，“互联网板块占MSCI中国指数的40%，基本面前景仍不确定，但整体估值低迷和仓位很轻，如果我们对政策宽松和监管周期放缓的预期成真，风险回报比将是引人注目的。”该机构称。

路博迈也自去年末开始配置互联网行业，孟宁对记者表示，“短期的政策调整可能导致业绩受挫，但经历一两年的整顿，互联网行业仍会回归到新的发展道路上。其实之所以互联网业绩下行，除了监管因素，经济下行导致的广告收入下行也是关键因素。目前，部分巨头近20倍的估值开始显现配置价值。”

内资调仓、观望政策传导

相较而言，本身A股持仓就较高的内资更趋谨慎。A股从去年四季度以来从近3700点的高位下跌，目前上证综指逼近3500点关口，观望情绪较浓，投资者普遍关注的是政策后续的传导情况，以及经济、盈利变化。

之所以在宽松政策落地后，市场即时反应并不明显，中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示，原因在于，宽松的货币还没能进入实体经济，那么只能在货币市场空转，叠加央行对MLF利率下调，导致国内债券收益率不断下行。但从股市的各个资金渠道如公募基金、量化私募来看，增量资金流入明显不足，宏观面上的货币宽松不能带来股市的增量资金，股市不涨反跌。

相比起股市，大宗商品市场则是另外一个逻辑。吴照银称：“由于目前黑色品种螺纹钢、动力煤、铁矿石等主力合约都是5月合约，而投资者对未来二季度经济上行预期比较强，那么5月合约价格上涨明显。即使二季度经济上行不达预期，但那也要到二季度才能证伪，目前仍是向上预期阶段。这就是债市、股市、商品市场在目前的货币宽松、经济疲弱环境下不同逻辑导致的不同走势。这三者不同的逻辑可能还会延续一段时间，即股票下跌但是债券和商品走强大概率在2月还会延续。”

去年12月，新能源板块的回调明显打击了市场情绪，原因也在于估值过高、机构调仓。孟宁对记者表示，“比起成本攀升、政策变化等担忧，其实下跌的逻辑主要还是此前估值过高。如果原先判断复合年化增长率为30%，那么给到40倍估值被认为是合理的，而此前飙升到了50~60倍显然是过高了。随着行业渗透率迅速到达20%可能面临的增速放缓的前景，行业更多能带来的是‘跌出来的机会’，而非持续追高。”相比之下，当时估值更为合理的食品饮料、龙头白酒、优质银行股明显获得增持。

机构仍普遍认为，2022年需要高度警惕高通胀可能导致的美股大幅回调，而随着中国稳增长政策加速落地，可持续观望后市政策利好空间。摩根士丹利华鑫基金方面告诉记者，中国股市盈利增速由于基数原因可能承压，但政策面的利好因素较多，不论是财政政策还是货币政策都有发力空间，权益市场估值将得到有力支撑。